Acuerdo con el FMI: "Hay que evitar un Día D"

Tras aclarar que los temores sobre el escenario externo abarcan a todo el mundo incluyendo los mercados emergentes, pero en el caso argentino se suma “la rigidez cambiaria” que “en este escenario puede afectarla más desde el punto de vista comercial (y financiero cuando se elimine el Cepo)”.

Consideró que jugarán a favor de las expectativas la firma de un nuevo acuerdo con el FMI, si el Gobierno lograra un buen resultado en las elecciones de medio término y pudiera seguir avanzando con las reformas estructurales.

Fondo Monetario Internacional

“La clave es que el programa acordado con el FMI contribuya a diluir la percepción de un “Día D” para después de los comicios de octubre”, sostuvo Jorge Vasconcelos. En el marco de un encuentro organizado este lunes por el IERAL – Fundación Mediterránea, el economista también afirmó que “el cambio estructural ha comenzado, pero se necesitan reformas que acompañen y canalicen ese fenómeno”. Al respecto, puntualizó que “comienzan a perfilarse ganadores y perdedores del nuevo escenario, pero las empresas involucradas cuentan con muy pocos instrumentos para encarar la reconversión.”

Vasconcelos consideró que la fase II del programa económico del Gobierno “demanda ser oxigenada”. Desde este punto de vista manifestó que persiste una gran brecha entre las compras de divisas en el mercado oficial y la acumulación de reservas, por la falta de rollover de los vencimientos de deuda. Y agregó que en “el arranque de 2025 se observan mayores intervenciones del Banco Central en la punta vendedora del mercado libre para evitar la ampliación de la brecha cambiaria, un recurso que sólo puede ser temporal”.

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Pagos

Al analizar el acuerdo que el Gobierno negocia con el Fondo Monetario Internacional, el economista de la Fundación Mediterránea se interrogó “¿Se puede dar por descontado que el Congreso no rechazará el DNU?” ya que, aseveró, “Las relaciones entre el Ejecutivo y el Parlamento no están pasando por el mejor momento, precisamente”.

Estimó que, por el plazo de gracia para el pago de capital anticipado en el DNU, la fracción destinada a refinanciar vencimientos podría superar los 14,0 mil millones de dólares, a lo que se agregaría un monto todavía sin precisar para que el Tesoro rescate una parte de las Letras Intransferibles que forman parte del activo del Banco Central (en total, equivalen a unos 23,0 mil millones de dólares).

Enfatizó que “La clave es que el programa acordado con el FMI contribuya a diluir la percepción de un “Día D” para después de los comicios de octubre”, toda vez que “Con expectativas de “Día D”, el manejo de la macro no será sencillo en los próximos trimestres, independientemente del refuerzo en las reservas que incluya el acuerdo con el FMI”.

Crawl

En su presentación, Vasconcelos también analizó si seguirá el ajuste (crawl) de 1% mensual del tipo de cambio oficial o si será sustituido por bandas angostas de intervención. Opinó que el crawl al 1% sería consistente con la continuidad del congelamiento nominal de la base monetaria amplia. Pero también dijo que “este escenario mantendría abiertos muchos interrogantes acerca del “punto de llegada” de la transición”.

Consideró que el argumento de “hacer escasos los pesos es relativo”, ya que los agregados monetarios más amplios se siguen expandiendo, siendo que, actualmente, el M3 más la deuda en pesos del Tesoro en manos privadas supera los 120 mil millones de dólares al tipo de cambio libre. “En realidad -afirmó- la base monetaria congelada es un concepto congruente con el enfoque de la “dolarización endógena”. En caso de que el programa mantenga la incertidumbre sobre el punto de llegada de la transición, esto inevitablemente se reflejará en el ROFEX, la brecha cambiaria y la tasa de interés”.

Advirtió que “Si no se resuelve el problema del “Día D”, el “dólar Rofex” le impondrá un piso más elevado a la tasa de interés, una tendencia alcista a la que también contribuye la cada vez más apretada liquidez del sistema bancario”.

Tasa de interés

Vasconcelos consideró el tema de la tasa de interés en pesos como muy relevante no sólo para la dinámica del nivel de actividad, sino también para que el “rollover” de los vencimientos de deuda doméstica del Tesoro pueda llevarse adelante con las menores turbulencias posibles. Desde esta perspectiva, precisó que, pese a las operaciones de canje de principios de año, los vencimientos de deuda doméstica entre marzo y junio superan los 4,5 puntos del PIB, en un contexto de caída sostenida de demanda de títulos públicos por parte de los bancos (por la expansión del crédito al sector privado).

En su visión, cuando el programa se anuncie debería tener impacto bajista en la prima de riesgo país, para que la Argentina pueda volver al mercado externo en un horizonte razonable, teniendo en cuenta que este factor también habrá de influir en el “exigente” rollover de la deuda doméstica a cumplir entre marzo y junio.

E insistió en que “ayudaría en ese sentido que el programa logre diluir las expectativas vinculadas con un eventual “Día D” para después de las elecciones, un objetivo para el que un esquema de bandas cambiarias sería más funcional que la continuidad del crawl al 1 % y de la base monetaria amplia congelada”.

Dólar Blend

Vasconcelos sostuvo que, inevitablemente, el programa deberá incluir también una definición sobre la cuestión del “blend”, el esquema por el cual los exportadores liquidan el 20 % de sus operaciones en el mercado libre de cambios.

Al respecto, consideró que “si hubiera una “fase III” del programa, tendría poco sentido que la banda cambiaria se estableciera con márgenes de intervención del 4% o el 5 % por encima y por debajo del actual tipo de cambio oficial. Lo lógico es que el centro de la eventual banda de intervención sea superior al precio actual del dólar en el mercado oficial, de modo que posibles intervenciones del Central en la punta vendedora no insuman demasiados dólares de sus reservas”.

En este escenario, el instrumento de la base monetaria congelada sería abandonado, y la política monetaria y cambiaria entraría en un terreno más convencional. Estimó que “Todavía sería de transición (las bandas de intervención como mecanismo permanente no registran buenas experiencias), pero estaría presentando algunas ventajas respecto al esquema actual”.

Ganadores y perdedores

Al analizar la marcha de la economía real, Vasconcelos dijo que “si bien es cierto que los micro cambios que se anuncian día tras día están mejorando el funcionamiento de la economía, se advierte una notable disparidad en la trayectoria de los distintos sectores productivos. El cambio estructural ha comenzado, pero se necesitan reformas que acompañen y canalicen ese fenómeno. Comienzan a perfilarse ganadores y perdedores del nuevo escenario, pero las empresas involucradas cuentan con muy pocos instrumentos para encarar la reconversión”.

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Tras precisar que buena parte de los sectores siguen muy por debajo de la referencia de 2017, advirtió que las actividades están atrapadas “por problemas estructurales de larga data”. En este sentido indicó el peso de los impuestos distorsivos, la persistencia de los convenios laborales centralizados, que penalizan a las actividades del interior y a las pymes, la industria del juicio, un sistema financiero y un mercado de capitales todavía demasiado limitados por el cortoplacismo y el peso del financiamiento al sector público.

También las limitaciones que impone la infraestructura. El esfuerzo desregulador, con casi 40 medidas desde fin de 2023, está contribuyendo a flexibilizar a la economía del lado de la oferta, pero consideró que no es un sustituto de reformas como la impositiva, la laboral, financiera y la erradicación de la industria del juicio.

En infraestructura, la merma en la obra pública todavía no ha sido sustituida por los emprendimientos privados y en los rankings de competitividad la logística es un lastre para la Argentina (puesto 56 en infraestructura, según el IMD).

RIGI

En cuanto al Régimen de Incentivo a las Grandes Inversiones lRIGI) lo consideró un buen instrumento (mucho mejor como política industrial que la aplicación de aranceles discriminatorios), “pero limitado por sectores y tamaño de empresas y, más de una vez, el federalismo mal entendido sigue operando como un factor obstructivo y generador de “aduanas interiores”.

Tras afirmar que la recuperación se sostiene y el PIB podría avanzar a una “velocidad crucero” en torno al 5 % anual, alertó que “hay limitaciones para lograr potencia a pleno de algunos de los motores más importantes, fenómeno parcialmente compensado por la reaparición del crédito al sector privado”.

En el caso industrial, indicó que la competencia externa, particularmente la originada en Brasil, está quitando tajadas de mercado importantes a la oferta local. En los últimos meses, las importaciones de origen brasileño están aumentando a un ritmo cercano al 40% interanual, mientras que las exportaciones de la Argentina hacia el vecino país están virtualmente estancadas en el transcurso del primer bimestre. Se trata de un comercio de productos predominantemente industriales.

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Números apretados

Con relación al sector agrícola, precisó que los números lucen cada vez más apretados: el precio de la soja al productor (neto de retenciones), que en marzo está oscilando en torno a los 324 mil pesos por tonelada, muestra una merma en el poder adquisitivo interno del 13 % respecto del promedio de 2024, caída que se acentúa al 40 % cuando se compara con el promedio de 2021/23, siempre considerando poder adquisitivo en el mercado interno en términos reales.

En el sector construcciones, el cambio de mix obra pública/obra privada demora en concretarse, mientras que los precios relativos parecen afectar el dinamismo de los proyectos residenciales: el costo de la construcción en dólares libres se ha incrementado alrededor de un 50% entre el promedio de 2021/23 y los últimos datos, para ubicarse actualmente algo por encima de los 900 dólares el metro cuadrado.

Y este fenómeno, concluyó Vasconcelos, está activando una creciente demanda de insumos importados, en una industria tradicionalmente integrada por cadenas de valor local. Del otro lado del mostrador se tiene una saludable y sostenida recuperación del crédito hipotecario, aunque todavía con una ponderación limitada.