Cepo al dólar: los dos factores que más preocupan al BCRA y la "demanda latente" que representan

Además de las reservas netas que no repuntan, los funcionarios señalan que aún existe una demanda de divisas reprimida por parte de las empresas que podría presionar sobre el dólar. ¿De qué se trata?

Para el BCRA, los dividendos y la deuda intra-empresas son dos factores claves a resolver antes de la salida del cepo.

Imagen creada con inteligencia artificial

Si bien mes a mes avanza en flexibilizaciones graduales de aspectos puntuales de la normativa cambiaria, el equipo económico mantiene aún en vigencia un abanico amplio de las restricciones que conforman el cepo al dólar. Javier Milei y Luis Caputo prometieron levantar el control de cambios durante 2025 y trazaron un conjunto de requisitos para llevarlo a cabo. En el Banco Central (BCRA) afirman que hubo avances importantes, pero que todavía existen al menos dos factores por resolver, que concentran una demanda potencial de divisas riesgosa ante un eventual el levantamiento del cepo: los dividendos y la deuda de las empresas multinacionales con sus casas matrices.

Así, los funcionarios hablan de un levantamiento en capas de las distintas restricciones. No obstante, los agentes económicos especulan sobre en qué momento culminará el proceso. El Presidente, a lo largo de su gestión, fue agregando nuevas condiciones para abrir el cepo a medida que el ancla cambiaria (apreciación mediante) ganaba terreno como uno de los pilares del plan oficial para desacelerar la inflación.

En los últimos días, Milei habló de tres requisitos: la convergencia de la inflación con el ritmo de devaluación que marca la tablita cambiaria (que prevé desacelerar en los próximos meses), que la base monetaria amplia (incluye también los depósitos del Tesoro en el BCRA y las tenencias de LEFI de los bancos) se alinee con la base monetaria tradicional y resolver problemas de stocks (de demanda potencial de divisas).

Caputo, por su parte, dijo que se necesita una inyección adicional de reservas para evitar una salida disruptiva. Ocurre que las reservas netas aún se encuentran en terreno muy negativo y en el último mes cayeron casi u$s1.200 millones pese a las compras del Central, según cálculos de Portfolio Personal Inversiones (PPI).

En la autoridad monetaria prestan especial atención a los stocks que todavía se encuentran “atrapados” por el control de cambios y que, en caso de una apertura, podrían ir a presionar sobre el dólar. Hay dos factores en particular que en Reconquista 266 consideran riesgosos: las utilidades y dividendos pendientes de pago y la deuda intra-empresas. En ambos casos, se acumularon durante los últimos años ante las restricciones para girar divisas al exterior.

Cepo al dólar: la mirada de Santiago Bausili

Días atrás, el presidente del BCRA, Santiago Bausili, dio precisiones sobre sus planes para el control de cambio durante una charla en la Bolsa de Comercio de Córdoba moderada por Guido Sandleris, extitular de la entidad durante el gobierno de Mauricio Macri, del que Bausili también fue funcionario.

Algunos economistas señalan que, hoy por hoy, la compresión de la brecha, la baja del riesgo país y el resultado del blanqueo abren un escenario más favorable para remover las restricciones cambiarias. Otros destacan los riesgos de una reversión del ciclo del “carry trade”. En ese marco, Bausili argumentó sobre por qué mantienen los controles: “El cepo lo tenemos por dos razones. En un principio, por una cuestión de flujos; esa parte está funcionando. El riesgo son los stocks. Ese es el impedimento más relevante para sacar el cepo hoy”.

El presidente del BCRA afirmó que el cepo pasó de ser “una barrera de contención de la salida a una barrera de contención de la entrada” de capitales. “No están entrando inversores financieros de forma agresiva a Argentina porque saben que no pueden salir”, planteó y auguró que, en un esquema monetario en el que el peso es escaso, es “muy probable” que el levantamiento de las restricciones “sea una fuente de liquidez”, es decir, que entren más capitales de los que salgan.

Para Bausili, hoy no hay “desequilibrios cambiarios” significativos en la oferta y demanda de divisas de los individuos ni en las pymes (que no consumieron todo el cupo disponible de acceso al mercado oficial para cancelar pasivos comerciales). Dijo que tampoco le preocupa el flujo de la deuda por importaciones del resto de las empresas, ya que consideró que se fue canalizando.

Sin embargo, reconoció que todavía existen “dos o tres bolsillos afectados por el cepo que representan un riesgo de stock”. Y enumeró: “El stock de deuda financiera inter-company con multinacionales y los dividendos, que no se pagan desde 2019. Son bolsillos donde claramente hay demanda latente”. En otras palabras, si hoy se removieran las restricciones, las empresas podrían ir rápidamente a pedirle esos dólares al BCRA (de los cuales hoy no dispone) para girarlos al exterior.

Respecto de la deuda entre empresas vinculadas, el funcionario mencionó la mecánica con la que espera que se vaya regularizando progresivamente: “El financiamiento inter-company estaba prohibido repagarlo pero, hace unos meses, liberamos una regulación del Central que permite que, si se refinancia a dos años, pueden repagar. Entonces, esa rueda está girando”.

Cepo y demanda reprimida

Más allá de si efectivamente son las únicas vías de potencial presión sobre el mercado cambiario, ¿de qué magnitud se trata la demanda latente por los dos conceptos mencionados por Bausili? Es difícil determinarlo, ya que no hay datos oficiales actualizados. Ante la consulta de este medio, fuentes de la autoridad monetaria no brindaron precisiones al cierre de esta nota.

Fuente: BCRA

En diálogo con Ámbito, el director de la consultora Eco Go, Sebastián Menescaldi, aportó algunos elementos para estimar esa demanda potencial. El economista comparó el balance de pagos de utilidades y dividendos del período 2020-2023 (u$s22.587 millones) y balance cambiario por este concepto del mismo lapso (solo u$s949 millones) con el porcentaje promedio de utilidades reinvertidas entre 2016 y 2019, años sin cepo casi en su totalidad, (37%) y calculó que su liberación podría implicar un potencial egreso de u$s6.941 millones. Aunque señaló que, al día de hoy, podría ser algo menor debido a los u$s1.200 millones en dividendos que se canalizaron vía Bopreal.

En cuanto a la deuda inter-company, los datos del BCRA actualizados al 30 de junio de este año muestran que el stock de pasivos privados con empresas del mismo grupo ascendía a u$s56.710 millones. De ese total, la mayor parte correspondía a deuda por importaciones de bienes (u$s26.930 millones). En segundo lugar, aparecían los préstamos financieros (u$s16.638 millones), aquellos a los que aludió Bausili.

Menescaldi comparó ese stock con el que había en 2022, antes del endurecimiento de las restricciones cambiarias para el pago de importaciones, entre otros aspectos. En ese lapso, la deuda financiera entre empresas del mismo grupo se incrementó en u$s4.326 millones. Sin embargo, para el economista, no hay que considerar solo “los préstamos financieros sino también la deuda comercial”.

En ese período, la deuda privada total se incrementó en u$s17.185 millones, de los cuales u$s15.557 millones correspondieron a pasivos intra-empresa, calculó Menescaldi. La mayor parte del alza de la deuda inter-company estuvo vinculada a pasivos comerciales (u$s11.231 millones), incluso a pesar de la emisión del Bopreal. Para el analista, si bien pudo haberse reducido un poco ese stock incremental durante el segundo semestre, la merma no habría sido significativa en función de los datos del balance cambiario del BCRA.