Deuda: baja el "colchón de liquidez", el Gobierno dice que tiene más dinero y la city advierte sobre las tasas

Funcionarios aseguran que el fisco tiene $10 billones líquidos para afrontar pagos de deuda. Analistas desglosan los números y advierten sobre la rigidez del esquema monetario y futuras presiones sobre las tasas reales.

Tras la última licitación de deuda en pesos, crece el debate sobre el esquema monetario.

Mariano Fuchila

Pese a que el Gobierno ofreció títulos de muy corto plazo y convalidó un alza de las tasas de interés, la primera licitación de deuda en pesos de febrero dejó otra vez un porcentaje de renovación de los vencimientos inferior al 80%. Así, las miradas de los analistas volvieron a posarse sobre un factor señalado por Ámbito: el achicamiento del stock de depósitos en pesos que el Tesoro tiene en el Banco Central y que utiliza como “colchón de liquidez” para afrontar los pagos no refinanciados.

Con la liquidación de la última subasta, los consultores estiman que esos depósitos podrían haber caído este viernes a menos de $3 billones, el menor nivel desde abril de 2024. Así, en la city surgieron las advertencias sobre los riesgos que podría implicar un agotamiento del colchón de liquidez del Tesoro en caso de que el Gobierno mantenga la rigidez del tope de la base monetaria amplia: desde eventuales tensiones sobre el programa financiero hasta posibles presiones alcistas sobre las tasas de interés reales.

Los funcionarios se hicieron eco de esos debates y salieron a desmentir que el Gobierno esté quedándose sin liquidez como para afrontar el pago de vencimientos no renovados de deuda en pesos. En ese sentido, aseguraron que el Tesoro cuenta con más dinero surgido del fuerte ajuste fiscal, que está depositado en otras entidades financieras. De todas maneras, continuaron los señalamientos sobre el impacto de esta estrategia monetaria en las tasas de interés.

Deuda, colchón de liquidez y la política monetaria

Los depósitos del Gobierno en el BCRA habían caído a $4,27 billones tras la última licitación de deuda en pesos de enero y, como señaló este medio, implicó el menor valor desde mayo de 2024. Este viernes, después otro bajo porcentaje de rollover en la primera subasta de febrero, la consultora 1816 estimó que ese colchón de liquidez caería a la zona de $2,85 billones.

Los depósitos del Gobierno en el Central se abastecieron, principalmente, del excedente obtenido el año pasado en las colocaciones de la Secretaría de Finanzas. Ante el cierre de distintos grifos de emisión monetaria, fueron utilizados por el equipo económico como reaseguro de pago para los acreedores de cara a momentos en que la escasez de liquidez en el sistema llevara a menores ratios de renovación de los vencimientos en moneda local.

A partir de entonces, cuando los bancos decidieron no renovar la totalidad de sus tenencias de deuda en pesos para abastecer la demanda de crédito de sus clientes, el Tesoro se dio vuelta y les pagó con el dinero depositado en el BCRA. Ese es el colchón que ahora se ve considerablemente menguado.

Ante la reducción de esa reserva de liquidez, la consultora Suramericana Visión advirtió que “en las próximas colocaciones el Tesoro deberá repensar su estrategia financiera para no tensionar el programa financiero del año”. Otros analistas se preguntaron qué hará el Gobierno cuando esos recursos se agoten.

Ocurre que, en julio del año pasado, el BCRA estableció un límite para la cantidad de pesos en la economía. Definió que la base monetaria amplia (BMA) debía permanecer estable en $47,7 billones. La BMA, de acuerdo a esa definición, se compone de la base monetaria tradicional (dinero circulante y encajes de los depósitos en moneda local), más los depósitos del Gobierno en el Central y el stock de LEFI en poder de los bancos. Las LEFI son las letras emitidas por el Tesoro (para reemplazar a los pasivos remunerados del BCRA), que la autoridad monetaria utiliza para regular la liquidez del sistema a través de operaciones de compra-venta con las entidades financieras.

Como la BMA está fija, la duda que se instaló es de dónde sacaría los pesos el Gobierno para cancelar deuda en pesos cuando ya no tenga más dinero depositado en el BCRA. Algo que a este ritmo podría suceder en un plazo relativamente corto. ¿Podría haber modificaciones al esquema monetario?

Desmentida oficial

Varios funcionarios salieron al cruce de estos debates. Uno de ellos fue el director del BCRA y asesor del ministro Luis Caputo, Federico Furiase. En su cuenta de la red social X planteó: “La acumulación de reservas en pesos y en dólares del Tesoro producto del superávit fiscal y el excedente de las licitaciones de pesos es un pilar central de la estrategia financiera del programa de estabilización”.

Al respecto, Furiase afirmó que el “colchón en pesos del Tesoro” es de $10 billones y que se suma los depósitos en dólares (por unos u$s2.500 millones). Ese dinero, aseguró, permite “abastecer la demanda de dinero y crédito, dada la fijación de la base monetaria amplia, aceitando la recuperación de la actividad económica, mientras el Tesoro cancela deuda”.

En la misma línea, Felipe Núñez, director del BICE y asesor de Caputo, dijo que “el Tesoro fue acumulando el superávit y el excedente de las licitaciones en depósitos del sector público que están disponibles para hacer frente a un roll over menor al 100%”. Y agregó: “En los próximos días van a poder observar cómo se recompone la cuenta del Tesoro en el BCRA”.

¿Dónde están esos otros pesos? 1816 lo explicó así: “El Gobierno tiene, además de depósitos en el BCRA, depósitos en bancos comerciales. Según los últimos datos bien desagregados, en noviembre el sector público tenía depósitos en pesos totales por $25,9 billones, de los cuales $13,6 billones correspondían a provincias y municipios, $2,6 billones a empresas públicas y $12,3 billones al Gobierno Nacional, incluyendo en este último número $9,1 billones de la Administración Central y $3,2 billones de organismos descentralizados”. Si considera la porción de la Administración Central (cuyo monto varió desde los últimos datos), podría acercarse al número señalado por Furiase.

Pero ocurre que el fisco siempre necesita recursos para sus gastos cotidianos. Por eso, la consultora señaló que “los depósitos del Gobierno en bancos comerciales usualmente se usan para capital de trabajo” y que, por ende, los depósitos en el BCRA son los considerados para estimar la “reserva de liquidez” del Tesoro. De todos modos, por el superávit primario, hoy los depósitos en bancos comerciales son mucho más elevados que en años anteriores. El informe de 1816 señaló que durante el mandato de Alberto Fernández promediaban los $4 billones, menos de la mitad de lo que había en noviembre de 2024.

“De eso podría desprenderse que como colchón de liquidez en moneda local el fisco quizás tenga, además de los $3 billones en el BCRA (post liquidación de la licitación), unos $4 o $5 billones adicionales en bancos comerciales que podrían utilizarse sin afectar demasiado el capital de trabajo”, sintetizó el reporte de los consultores. Es decir que, de ser así, implicaría un número inferior al señalado por los funcionarios.

Presiones sobre el esquema monetario

Eventualmente, esa reserva adicional de liquidez del Tesoro implica un plafón considerable para afrontar futuros bajos porcentajes de renovación en las colocaciones de la Secretaría de Finanzas. En las próximas tres licitaciones quincenales, vencerán $2,7 billones, $4,6 billones y $7,8 billones, respectivamente. Pero en términos monetarios podría no significar una ecuación demasiado distinta.

Si el Tesoro paga deuda con sus depósitos en bancos comerciales, “bajará el stock de LEFI (que compran los bancos públicos con los depósitos del Gobierno) en lugar de bajar los depósitos del fisco en el Central”, señaló 1816. Y agregó: “Para la base monetaria amplia es lo mismo”.

Así la consultora consideró que, si bien el equipo económico podría comprar unos pocos meses de margen con un cambio en la política de encajes, la creciente demanda nominal de base monetaria hace que estemos “cada vez más cerca de que el Gobierno se vea forzado a (I) flexibilizar el límite de la Fase 2 (permitiendo que la economía se remonetice en pesos contra compra de dólares) o a (II) mantener ese límite pero yendo a fondo con su intento de que la población empiece a ‘ir al supermercado’ con dólares”. Y advirtió que, de mantenerse sin cambios el stock de base amplia, si la gente sigue transaccionando mayormente en pesos, veremos “creciente presiones sobre la tasa real (el Tesoro tendrá que pagar cada vez más en las subastas)”.

Para 1816, allí hay un problema. Esto “puede ayudar a bajar la inflación, pero potencialmente también puede afectar el nivel de actividad e influir en la percepción del mercado sobre la sostenibilidad de la deuda pública en moneda local (aun con superávit fiscal)”, concluyó.