Fausto Spotorno: "El carry trade es una rueda de auxilio hasta que salgan del cepo, y tiene límites en su uso"

El director la consultora de Orlando Ferreres habló sobre los dos posibles momentos para la apertura del control de cambios y su impacto en el dólar. Dijo que se necesita reprogramar los vencimientos de deuda y que para volver a los mercados globales primero hay que salir del cepo. Sus proyecciones para la inflación y la actividad.

En diálogo con Ámbito, Fausto Spotorno habló del nivel del dólar, la apertura del cepo, el "carry trade", la inflación y la actividad económica.

Para Fausto Spotorno, el Gobierno deberá elegir entre “maximizar la oportunidad económica o maximizar la oportunidad política” a la hora de definir el momento para la apertura del cepo cambiario. El economista considera que, si prioriza lo primero, las próximas semanas darán una oportunidad a raíz de la compresión de la brecha, la baja del riesgo país, la desaceleración de la inflación y el impacto del blanqueo. Pero no descartó que se decida avanzar recién después de las elecciones legislativas para evitar riesgos.

“Siempre que sacás un cepo cambiario te abrís a que esos flujos de capitales empiecen a ordenar el tipo de cambio”, afirmó en una entrevista con Ámbito el director de la consultora Orlando Ferreres & Asociados y exasesor de Javier Milei, que fue desplazado del Consejo de Asesores Económicos a mitad de año. En ese sentido, Spotorno marcó una dualidad: el dólar está atrasado en términos históricos pero, al mismo tiempo, los salarios medidos en la moneda estadounidense son bajos.

En la charla con este medio, se refirió a la apuesta del Gobierno al “carry trade” para sostener el flujo de divisas y dijo que es “una rueda de auxilio hasta que salgan del cepo”, aunque aclaró que “tiene límites en su uso”. Consideró que, para recuperar el acceso a los mercados internacionales, primero hay que levantar el control de cambios. En relación a la posibilidad de un canje de los bonos en dólares, sostuvo que será necesario “reordenar los vencimientos” porque “Argentina tiene un lío con la deuda”.

Además, consideró que las expectativas implícitas en los activos financieros de una inflación mensual promedio menor al 2% durante los próximos doce meses están “dentro de lo posible, del lado optimista” y proyectó que, recién para febrero, podría estar más cerca del 2% que del 3%.

Periodista: ¿Cómo analiza el momento actual del plan económico?

Fausto Spotorno: Estamos en donde pensábamos que íbamos a estar a esta altura del partido, 2024 es un año de transición, de reordenamiento económico. El Gobierno armó un plan para hacer todos los ajustes, aprovechando la buena imagen que tiene cualquier gestión tiene al principio: ordenamiento fiscal, del Banco Central y vamos a ver si sale del cepo en algún momento durante los próximos meses. Yo creo que lo realizó con bastante éxito, sobre todo en lo fiscal, donde nadie esperaba tamaño ajustes. Porque todo el mundo decía que con un ajuste de 4 puntos del PBI los echaban a patadas del Gobierno. Obviamente, se profundizó la recesión, pero el producto no va a caer más del 3,5% o 4%. Entonces, estábamos en donde esperábamos estar a esta altura del partido. Con algunos resultados mejores de lo esperado y algunos resultados peores de lo esperado.

P.: ¿Mejor en cuáles y peor en cuáles?

F.S.: Mejor en lo fiscal y en la inflación. Peor, en la cuestión del cepo; yo pensaba que a esta altura ya habríamos salido. Pero, en ninguno de los casos, completamente fuera de órbita. Ahora lo que queda, hacia delante, es terminar con la transición, que incluye la salida del cepo, y empezar con reformas más profundas.

P.: Luis Caputo y Javier Milei plantearon que en algún momento de 2025 se saldría del cepo. ¿Hay que esperarlo en la primera parte del año o después de las elecciones, como en algún momento el mercado había empezado a descontar?

F.S.: Los escenarios posibles son esos dos, uno u otro. En el medio, no lo veo. Porque la oportunidad económica ahora es muy atractiva para salir del cepo. Y en los próximos 45 días puede mejorar incluso. La brecha cambiaria, el riesgo país y la inflación están bajando, se cae el Impuesto PAIS a fin de año, lo cual ayudaría a que, si hay una salida con una corrección cambiaria fuerte, controle un poco el impacto en la inflación. También en diciembre hay un aumento en la demanda de dinero, que hace más difícil que haya una devaluación fuerte. Son varios condimentos a favor en las próximas semanas. Y después está la discusión política: “¿Conviene? ¿Mirá si sale mal? ¿O qué pasa si salimos del cepo bien y a los dos meses pasa algo inesperado?” Puede pasar. Porque cuando salís del cepo, le cedés el control cambiario al mercado y quedás más susceptible a los vaivenes externos. Por ejemplo, se cae la lira turca 20 días antes de las elecciones y se va el dólar. Entonces, no descarto que salgan después de las elecciones para evitar esos riesgos. O maximizan la oportunidad económica o maximizan la oportunidad política.

P.: En el plano cambiario, ¿están despejados todos los riesgos del programa o persisten las luces amarillas?

F.S.: Persisten algunas luces amarillas. Y, más que eso, persiste una venda que hay que sacar. Al tener un cepo cambiario, no se sabe cuántos capitales quieren entrar y cuántos quieren salir. Sobre la salida podés tener una mayor idea: hay dividendos que no se giraron, hay una cantidad de deuda con proveedores que sigue estando ahí y también la brecha da una pauta. Pero no sabés cuántos quieren entrar ni cuál es la diferencia. Porque siempre que sacás un cepo cambiario te abrís a que esos flujos de capitales empiecen a ordenar el tipo de cambio. Alguna pauta hay, aunque la certeza no la tenés hasta que no abrís.

P.: En ese sentido, el Gobierno adelantó que reducirá el ritmo de “crawling peg” al 1% mensual si en un par de meses se sostiene la dinámica de la inflación. ¿Es sostenible este nivel de tipo de cambio real? ¿Es coherente con una salida del cepo?

F.S.: Esa es la discusión. Si hubiera tres economistas, habría cuatro opiniones. Y si me preguntás a mí solo, yo ya tengo dos diferentes. El tipo de cambio real histórico al valor oficial está un poco atrasado. Pero no veo salarios en dólares caros. No está al nivel de (Mauricio) Macri en 2017 o en el de la convertibilidad. Hay indicadores que te muestran que hay un dólar atrasado y otros que no. Mi hipótesis para explicar eso es que la economía argentina perdió mucha eficiencia y productividad de 2012 para acá. Eso hizo que los costos en dólares sean muy altos y los salarios bajos. Una economía eficiente tiene salarios altos en dólares y costos bajos. Si se devalúa mucho, se van a ver castigados los salarios. Por eso el Gobierno prefiere apostar a que la economía baje los costos. O sea, el tipo de cambio puede estar un poco atrasado. Sin embargo, no es un atraso cambiario espantoso, de esos que vinieron de simplemente un endeudamiento del Tesoro Nacional. Esos son los más peligrosos porque, cuando el Estado no puede tomar más deuda, revienta todo. Entonces, el objetivo del Gobierno no debería ser corregir el tipo de cambio real, sino salir del cepo y que el mercado establezca el nivel del dólar.

P.: ¿Y en el mientras tanto le preocupa la salida de divisas por turismo en el exterior?

F.S.: No y sí. Porque hay un déficit de la balanza de turismo, pero la mayoría de los turistas están sacando la guita de abajo del colchón o están comprando los dólares en el blue, en el MEP o en el CCL. Y eso, por lo menos durante estas vacaciones, va a ser así.

P.: El “carry trade” parece ser una apuesta clave del Gobierno para sostener el flujo de divisas. ¿Cuánto puede extenderse? ¿Hay riesgos en caso de una eventual reversión?

F.S.: Lo que entiendo que el Gobierno plantea es que, si va bajando la inflación y lo acompaña con un recorte de la tasa, va a llegar un punto en que ese “carry trade” va a terminar desapareciendo y, entonces, libera el cepo. Y al liberar el cepo, el mercado decidirá. Atrás de todo esto está el supuesto de que se mantiene el equilibrio fiscal, eso es central. Con equilibrio fiscal, si entran capitales a Argentina, va a haber una especie de “carry trade” porque se va a fortalecer el peso. Algo de eso va a pasar, pero no va a ser muy brusco como en otros eventos. En el mientras tanto, con cepo, todo el esquema está ayudado por las tasas de interés altas en dólares. Pero es una rueda de auxilio hasta que salgan del cepo, no puede durar mucho más.

P.: Y aun con equilibrio fiscal, ¿hay riesgo de que se dé vuelta el flujo que está entrando a hacer “carry” y complique las variables que usted mencionaba como propicias para salir del cepo?

F.S.: No hay un flujo de extranjeros entrando a hacer “carry” en Argentina porque hay cepo. Son los argentinos los que están haciéndolo, vendiendo los dólares que compraron el año pasado. No es lo mismo. En algún momento, se van a cansar y decir “estoy tomando mucho riesgo en pesos”, y van a empezar a comprar algunos dólares otra vez. Eso sí va a pasar, algo se va a revertir. Pero, al no tener un problema fiscal de fondo, no va a ser explosivo. Dependiendo de cuánto se revierta, subirá un poco más o menos el tipo de cambio. Pero es claro que no se puede sostener así, es una rueda de auxilio que tiene sus límites en su uso.

P.: ¿Cree que es una posibilidad concreta para el año que viene el regreso a los mercado de deuda externa para refinanciar vencimientos?

F.S.: Creo que sí. Y cuanto más rápido abran el cepo, más rápido va a ser eso.

P.: ¿Y la posibilidad de hacer un canje para extender los vencimientos de los Bonares o Globales?

F.S.: Argentina tiene un lío con la deuda. Necesita reordenar los vencimientos. Ese es un desafío del Gobierno apenas sale del cepo porque quedaron los Bopreales, los vencimientos de enero y julio, los de la deuda en pesos que son de corto plazo. Pero para atacarlo hay que tener acceso a los mercados internacionales. Porque el mercado de títulos soberanos es tres veces más grande que el mercado financiero argentino. Y el acceso al mercado financiero internacional solo se gana saliendo del cepo. Y no sé cuánto tiempo va a tardar para que eso pase. Y una vez que salís del cepo, por ahí tarda unos meses más.

P.: Los activos financieros ya “pricean” una inflación promedio abajo del 2% en los próximos 12 meses. ¿Es una expectativa realista u optimista?

F.S.: Es un escenario optimista. En noviembre y diciembre es difícil que esté por abajo del 2%. Es más, noviembre no sé si no va a estar por arriba del 3% de nuevo. Nosotros medimos en el Gran Buenos Aires y acá subieron mucho los taxis y nos está reventando la estadística: solo por los taxis nos da que suma casi 0,8 puntos porcentuales de inflación. Pero eso no pega en todo el país. Entonces, no sé cómo va a terminar jugando en el IPC Nacional eso. Pero supongamos que noviembre esté alrededor del 3%. Diciembre suele ser un mes estacionalmente alto por las fiestas ya que sube la carne y otras cosas. De hecho, me hizo acordar que tengo que comprar carne (se ríe).

P.: ¿Y después de diciembre?

F.S.: Enero también es estacionalmente alto por las vacaciones. Marzo también, por el comienzo de clases. Justo vienen meses complicados hacia delante. Pero la tendencia es que va a ir a la baja. Me imagino tres meses manteniéndose entre 2% y 3%. En febrero por ahí ya podés empezar a ver números más cercanos al 2% que al 3%. Hay que ver después qué pasa en marzo, pero a partir de ahí ya veo que es más probable que esté debajo de 2%. O sea, el escenario del mercado está del lado optimista dentro de lo posible.

P.: En cuanto a la actividad económica, ¿en dónde estamos parados y qué proyectan a futuro?

F.S.: En general está recuperándose. Vemos recuperación económica en casi cualquier escenario. La pregunta es a qué velocidad. Y creo que las velocidades van a ser todas diferentes. No es una recuperación en tándem, como ocurrió por ejemplo pospandemia, cuando todos los sectores se recuperaban al mismo tiempo. Porque al haber cambios en los precios relativos de la economía por todos lados, hay ganadores y perdedores.

P.: ¿Quiénes ganan y quiénes pierden?

F.S.: Mejor dicho, hay ganadores y retrasados. Los ganadores son, por ejemplo, los servicios públicos, que venían perdiendo como en la guerra, son rubros que tienen demanda muy inelástica y se le están acomodando los precios: transporte, energía, etcétera. Además, muchos de esos sectores son los que más inversión están recibiendo. También está la minería en ese lote. En segundo nivel, aparecen los bienes durables, que están atados al dólar y que, como los salarios en dólares estaban mejorando, se recuperan: autos, motos, electrodomésticos e inmuebles. Estos sectores se van a beneficiar también del crédito al sector privado, que históricamente eran 14 puntos del PBI, bajó a 4 puntos porque el Estado se llevó todo el crédito que pudo y ahora, al equilibrar las cuentas públicas y ordenar el BCRA, ese financiamiento está volviendo al sector privado. Nosotros calculamos que va a implicar una inyección de nuevo crédito al sector privado de 8 puntos del PBI en los próximos dos años. Por último, los rubros más retrasados son los ligados al consumo diario y al consumo suntuario, que habían venido ganando en los últimos años.

P.: ¿El consumo masivo va a tardar bastante más en recuperarse, entonces?

F.S.: Sí, va a estar entre los sectores más retrasados. Aunque, adentro del consumo minorista también hay un reordenamiento. Este año, por ejemplo, la carne se abarató respecto de los fideos y de la harina.

P.: ¿Y en el agregado, la economía puede repuntar 5%, como presupuestó el Gobierno, o es difícil?

F.S.: Nosotros tenemos proyectado 4%, pero no es imposible. La proyección del Gobierno está, dentro de lo posible, del lado optimista.