Gustavo Neffa: "No se podrá levantar el cepo a corto plazo, puede demorar más de lo que el mercado desea"

El economista apuesta a la salida de las restricciones cambiarias para 2025. Alerta por los altos niveles de vencimientos de deuda y estima que la inflación de octubre perforará el 3%.

Gustavo Neffa, Director de Research for Traders.

El Director de Research for Traders y Fin Gurú, Gustavo Neffa, ve una salida del cepo entrado 2025, no durante el último trimestre del año. Entiende que a corto plazo hay “muchas dificultades”. Coincide con el ministro de Economía, Luis Caputo, con que se puede crecer con cepo, pero reconoce que el ingreso de capitales está frenado por las restricciones cambiarias.

A su vez, estima que la inflación de octubre estará por debajo del 3%, y si el Gobierno alcanza el 2%, entonces se alineará la tasa de devaluación con la de inflación y eso permitirá la entrada de capitales, clave para la salida de los controles de capitales.

Periodista: ¿Ve una salida del cepo cercana al verano o directamente entrado el año 2025?

Gustavo Neffa: 2024 no lo veo. En 2025 hasta puede llegar a demorar un poco más de lo que el mercado lo desea.

Obviamente que dolarizar quedó a un costado, el Gobierno usó otras herramientas como forzar la liquidación de dólares para el blanqueo y para gastar con la sequía de pesos, LELIQs, esterilización de los pesos que emiten por los exportadores que liquidan sus dólares. La sequía de pesos hizo que los dólares se volcaran al mercado, pero la salida de cepo requiere dentro del BCRA reservas, y eso es un poquito más difícil, teniendo en cuenta que el BCRA tiene reservas negativas por -4000 millones de dólares.

P: ¿De dónde vendrán los recursos para dotar de dólares al BCRA?

G.N.: Algún shock exógeno del FMI o el tesoro de Estados Unidos, que descarto. Así las cosas, va a ser difícil que el Gobierno abra el cepo y sostenga su objetivo número uno, que es bajar la inflación, ya que probablemente tenga su impacto en el tipo de cambio.

De todos modos, no es la misma situación que con Prat Gay. No ingresaron divisas por inversiones de cartera, porque en su momento se hizo un gran carry trade por las LEBACS y en este momento las LECAPS asumen ese rol, pero no tienen la misma impronta.

Neffa plantea que se necesitará un ingreso de dólares extra

ambito.com

P: Milei planteó que no se necesitan dólares para abrir el cepo y dirigirse a un tipo de cambio flexible. ¿Está de acuerdo?

G.N.: No pienso igual. Más de uno querrá tener acceso a esos dólares de forma irrestricta. Hoy la Bolsa suple esa demanda con dólares implícitos, el MEP funciona a la perfección. También tenemos que atenernos a los mismos dichos de Caputo (Luis), que puso tres ejemplos de países que crecieron durante muchos años a tasas altas con cepo.

Coincido con que es una mentira que no se puede crecer con cepo, pero sí está frenada la inversión extranjera en múltiples proyectos en la economía real. El capital fluye ahí, hacia donde se le permite entrar, generar ganancias y salir. Hoy tenes las dos primeras condiciones satisfechas, pero la tercera no.

P: Con una tasa de devaluación del 2%, y una tasa del Tesoro al 4%, hay una ganancia anualizada del 27% en dólares. ¿Encuentra riesgo u operaciones repetidas en esta mecánica?

G.N: El año 2018 estuvo sumido a un contexto y coyuntura muy deteriorados, fue un mal año para las inversiones en mercados emergentes. Además, no contribuyó que Sergio Massa pasara por el Congreso para taxar la renta financiera de las inversiones de extranjeros. La crisis internacional de 2018 y el impuesto que espantó a los inversores internacionales fue un combo perfecto para decir: hasta acá llegamos.

Actualmente, la entrada de inversión extranjera no es tal, entonces la reversión no debería ser tan brusca, pero sí el mercado ha ido beneficiándose de estas situaciones de corto plazo en el cual el peso se ve fortalecido. Creo que las condiciones van a seguir por mucho tiempo más, léase meses y meses, pero se enfrentan a una apreciación del tipo de cambio real que no le sirve a la economía, que requiere de dólares financieros y exportaciones como la variable más genuina para generar reservas en el BCRA.

La quita de la competitividad va a coincidir con un año de recuperación económica, como será en 2025. Ya empezó la recuperación, y eso coincide con una mayor demanda de importaciones y commodities agrícolas deprimidos. Por caso, la soja está más de 20% abajo de forma interanual. Otro buen año en materia de cantidades pero malo en materia de cantidades.

P: El veranito financiero, ¿es temporal o estructural?

G.N.: Una mezcla de ambos componentes. Hay uno estructural, porque el mandato número uno de bajar los precios apela al superávit fiscal y a que el BCRA no tenga deuda. Eso hace posible sostener un tipo de cambio que no tenga por qué correr detrás de la inflación, que va desacelerando.

En octubre tendremos una tasa de inflación por debajo del 3% y el deseo del gobierno es que baje al 2%. Eso ocurriría al primer trimestre de 2025 y empataría la devaluación con la tasa de inflación mensual. No se recuperaría lo perdido, pero por lo menos no se seguiría atrasando el tipo de cambio. En ese contexto, la entrada de capitales podría ser un beneficio para la economía y sostener ese tipo de cambio.

Pero también hay que tener en cuenta que hay más de 16 mil millones de dólares entre deuda privada, multilaterales y el FMI. Yo trabajo con la hipótesis de que va a haber un visto bueno del FMI a las cifras del segundo trimestre en materia fiscal y monetaria, aunque van a faltar algo de reservas en el BCRA. Eso permitirá pensar en un nuevo acuerdo con el FMI en 2025, en donde se pateen los vencimientos por 3700 millones de dólares, que hoy hay que pagarlos con reservas.

P: Hasta alcanzar el 2% de inflación, ¿es sostenible este tipo de cambio?

G.N: Puede que el ciclo del tipo de cambio bajo tenga patas cortas, no lo veo finalizado en los próximos meses, si entrado el verano, por ahí para febrero están hechas las apuestas pero no son tan agresivas. La tasa de devaluación anualizada implícita del tramo más largo está en torno al 41%, no es alto.

P: ¿Cuáles son los activos argentinos que tienen preponderancia en el mercado actualmente?

G.N.: En un contexto de estabilidad cambiaria, las LECAPS son la reina. Los bonos con CER quedaron descartados, pero no los saquemos del mapa porque en el tramo medio están rindiendo 11% más CER, con lo cual han quedado por un poder de rentabilidad para los inversores hacia adelante.

Las obligaciones negociables son un valor muy buscado, tuvieron un rendimiento extraordinario en los últimos tres años, hay un mercado de emisiones muy grande que se ha dinamizado en las últimas semanas. Tienen un riesgo muy por debajo del soberano, y los inversores se refugian ahí para desapegarse del riesgo soberano argentino. Las ON son una excelente manera de estar dolarizado en un contexto de dólares bajos, con una rentabilidad del 5% y el 8% para inversores que desean tener sus dólares invertidos en un riesgo relativamente bajo.

Por su parte, los bonos soberanos tuvieron un rally muy grande, que los posiciona en un valor en donde el mercado se pregunta sobre el vaso medio lleno o medio vacío, dependiendo de si Argentina tenga problemas para cerrar su programa financiero, cosa que descarto.

P: El traspaso de la deuda del BCRA al Tesoro, ¿implicará mayor ajuste fiscal de cara al año entrante?

G.N: Todo dependerá de si el tipo de cambio se despierta y que las licitaciones requieran de más tasa. A comienzo de año eran del 60% anualizadas, hoy están entre 52% y 54%, por lo cual han bajado, aunque siguen siendo muy altas en términos de dólares. Con la estabilidad cambiaria, estamos en los mismos niveles de dolares implícitos del mes de enero, por lo cual ha marcado un rendimiento extraordinario.

En caso contrario, puede que los inversores se vuelquen un poco a los dólares financieros y las licitaciones tengan un poco más de dificultades para cubrir y dar la rentabilidad que el Gobierno espera, pero no veo una crisis de la deuda en pesos, más allá de que haya muchísima más emisión de letras por haber recibido una carga del BCRA y hacer frente a otros bonos que vencen.

P: ¿Hay interés por la inversión en la economía real?

G.N: Hay mucho interés de parte de los inversores por el RIGI, pero también algunas dudas. Los mercados financieros han votado que el Gobierno está en el camino correcto, pero todavía hay inversores que se resisten a verlo así.

El levantamiento del cepo será crucial. A corto plazo no se va a poder dar, hay muchas otras dificultades. Habría que liberar el pago de dividendos de las entidades bancarias y otras empresas que tienen tenencias en el exterior, va a haber de nuevo una demanda por atesoramiento grande, que solamente lo podrías detener con un incremento en el tipo de cambio y el Gobierno no va a querer acceder a eso.