Haroldo Montagu: "El carry trade, con una tasa anual del 27% en dólares, es una suerte de esquema Ponzi"

El economista y ex funcionario de Alberto Fernández destaca la baja de la inflación y la aprobación del mercado hacia la gestión económica, pero marca la necesidad de salir del cepo con dólares y los riesgos de incentivar al carry trade si se eliminan las regulaciones cambiarias.

Haroldo Montagu, ex viceministro de Economía durante la gestión de Martín Guzmán en el Ministerio.

Haroldo Montagu, economista jefe de la consultora Vectorial, advierte por la sostenibilidad de un esquema que convalida una tasa de interés del 4% con un crawling peg corriendo al 2%. “El comportamiento de generar ganancias rápido y salir por no saber qué va a pasar no es sostenible ni para los propios inversores”, asegura en diálogo con Ámbito.

De todos modos, señala también que el Gobierno “puede controlarlo de alguna manera” en tanto no suba la tasa de interés, pero eso podría cambiar si comenzará a desarmar las regulaciones cambiarias.

A su vez, el ex viceministro de Economía (2019-2021), considera que una salida del cepo ordenada solamente “es con dólares”. De lo contrario, con mecanismos de compensación hacia los sectores más vulnerables por el efecto inflacionario que podría tener, pero no sabe si el Gobierno estaría dispuesto a implementarlos por su regla de déficit fiscal cero.

El economista destaca también los factores que explican la “bonanza financiera”, pero resalta que la inversión aún se encuentra en niveles bajos, y que el plan del Gobierno es una economía pujante en base a una reconfiguración productiva que podría deteriorar al mercado interno.

Periodista.: Octubre fue bueno en términos financieros para el Gobierno. ¿Se explica por mejoras estructurales o cuestiones coyunturales?

Haroldo Montagu.: El Gobierno llevó adelante un blanqueo inteligente con lo que se permitió hacer con él. A su vez, hubo anuncios importantes en la semana, vinculados a la aprobación de los 8800 millones de dólares del BID, Banco Mundial y la CAF. El broche de oro fue del equipo económico con el FMI en Washington. El mercado ve todo esto y le parece que son buenas noticias, la verdad.

Sin embargo, hago una diferencia entre lo que es concreto, como el blanqueo, conformado por los dólares del colchón, de los argentinos, y las otras dos que son promesas, y no presentan nada concretado aún. De los 8800 millones de dólares que anunciaron, no es que mañana ingresarán todos, hay una cuestión de temporalidad, pueden tardar entre 3 y 6 años tal vez. Lo mismo con el FMI, por más que el Gobierno lo haya negado en diversas oportunidades, hay una necesidad no solo de generar un nuevo acuerdo, sino de que ese acuerdo incluya desembolsos frescos.

P.: Entonces, la reacción de los mercados no necesariamente determina un veredicto sobre la gestión económica.

H.M.: Hace falta ver para creer. Hasta ahora, los mercados están creyendo, pero todavía no vieron los dólares, solo los del colchón de los argentinos, pero la inversión está en niveles bajísimos, la capacidad instalada también, todos los indicadores relacionados a la producción están lejos de los niveles del año pasado. Me interesa marcar esta disociación de las esferas que mantienen vida propia: la bonanza financiera separada de la economía real.

Esa disociación tan grande en países como el nuestro tiene un riesgo. Acá los inversores están a la espera de entender cuán sostenibles son las políticas del Gobierno. En la medida que comprueben que las medidas de disciplina fiscal son sostenibles, ahí estarán dispuestos a desembolsar.

P.: Hay economistas que plantean que la estabilización macroeconómica -el logro al que el Gobierno dice apuntar- será a costa de una mayor desigualdad. ¿Piensa lo mismo?

H.M.: Estamos en el punto más difícil del plan de estabilización Milei-Caputo. Me sorprenden las proyecciones del presupuesto de crecimiento del 5% o del propio FMI. No sé cuáles son los drivers para alcanzarlo, si la industria y el comercio están cayendo a dos dígitos desde que asumió el Gobierno. Por eso, en el caso de estabilizar la macro, es decir que la tasa de inflación no pegue saltos, los indicadores sociales van a estar en niveles bajos.

En contrapartida, estoy viendo una reconfiguración de la estructura productiva argentina. Sectores como el agro, la minería, la refinación de petróleo, hidrocarburos y la economía del conocimiento pueden liderar el crecimiento, pero no alcanzan para generar condiciones de pleno empleo, con un crecimiento inclusivo. Son economías muy enfocadas en la exportación, con poco lazo con el mercado interno. Si ves la utilización de la capacidad instalada, la mejora fue gracias a la refinación de petróleo.

Por todo esto, hay un debate que es necesario comenzar a dar: una vez concluido el plan de estabilización, ¿cuáles van a ser los motores del crecimiento? Los que ellos plantean son importantes, pero la pregunta es si eso alcanza para que una sociedad se desarrolle y crezca.

P.: ¿Cuál es el mayor riesgo por el que advertiría por la sostenibilidad de las medidas económicas?

El Gobierno se jacta de haber incrementado la AUH y la Tarjeta Alimentar en términos reales, y es cierto, pero en un contexto de empeoramiento de todos los indicadores sociales no alcanza la medida, ni tampoco la AUH puede ser el único salvoconducto para una crisis como esta.

A su vez, Argentina se enfrenta al talón de Aquiles de siempre: la falta de dólares. El país enfrenta el año que viene abultados vencimientos, ¿cómo van a hacer frente a los compromisos en un contexto donde la acumulación de reservas, que venía bien hasta el primer semestre, empezó a tambalear, y donde los únicos dólares que ingresan no son propiedad del Gobierno y todavía tenemos reservas internacionales netas negativas? A pesar de la baja del riesgo país, el Gobierno aún no puede acceder a los mercados voluntarios.

P.: Milei dijo: “Hay una apertura del cepo con plata y otra apertura sin plata, ahora estamos trabajando como si no la tuvieramos” ¿Ve posible una apertura del cepo, con tipo de cambio flexible, de esta forma?

H.M.: No es cierto que con un tipo de cambio flexible no hagan falta reservas, porque la deuda consolidada se mantuvo, entonces tenes compromisos previos. La deuda no cambió, continúa en 350 mil millones de dólares. Solo hubo un cambio del BCRA al Tesoro. Se trata de un tema de contabilidad y medición respecto de cómo te impactó la devaluación de diciembre.

Además, en caso de que el FMI otorgue un nuevo desembolso, será contra la condición de que levanten el cepo. En ese sentido, hay un debate no saldado entre economistas: si levantás el cepo, ¿ingresan más dólares de los que salen o salen más de los que ingresan? Yo pienso que la apertura puede generar ahora un efecto salida fuerte. Otros dicen no, que si abrís el cepo te llenan la cancha de dólares.

P.: ¿Existe una salida del cepo ordenada?

H.M.: El cepo tiene que ser levantado cuando el Gobierno entienda que abrirlo no implique dar marcha atrás con los procesos que se vienen desarrollando. Si levantar el cepo implica una devaluación considerable, yo no lo haría. Si levantar el cepo implica una corrida contra el dólar, sacrificando la regla tan rígida del crawling peg al 2% para controlar la inflación, yo no lo haría.

Tiene que existir una salida del cepo prolija. La salida no traumática del cepo es con dólares. Ahora bien, en caso de que eso no alcance y se decida igual salir del cepo, necesariamente tiene que haber medidas de compensación porque eso generará una aceleración del nivel de precios. Sin embargo, no se cuál sería la reacción del Gobierno en ese caso, que está atado al superávit fiscal y al equilibrio cero, y eso no permite ningún tipo de medida contracíclica en caso de que aumente la inflación y se perjudiquen los ingresos de los más desfavorecidos.

P.: El año entrante estará marcado por la política, por las elecciones de medio término. ¿Considera que, en ese contexto, el Gobierno priorizará el pragmatismo cambiario y postergará la salida del cepo, o bien le dará una señal al mercado, apresurando su eliminación?

H.M.: Pienso en las sorprendentes declaraciones del Ministro respecto de si se puede crecer con cepo. Ahí hay una pauta para interpretar la lógica que podrá tener el Gobierno. No es algo que lo consideren dañino para la economía o bien no tan dañino como para no crecer.

De todos modos, cuando Caputo citó tres ejemplos de países que crecieron y mantuvieron restricciones cambiarias -China, Chile y Corea-, lo hizo incorrectamente porque esos países entendieron necesarios los controles para el crecimiento económico, no es que lo hicieron a pesar de ellos. Por un lado, esto: se puede crecer con cepo.

Por otro lado, la sociedad parece tolerar este ajuste fiscal considerable aunque veamos evidentes muestras de empeoramiento material (pobreza mayor, salarios más bajos, desempleo más alto). Eso se debe a que entienden que hay una perspectiva de mejora.

Ahora bien, el Gobierno podrá seguir su plan económico con cepo en la medida que no haya una reversión de esta tolerancia o bien de la creencia del mercado. De la boca para afuera los mercados creen, del bolsillo para afuera todavía no.

P.: La estabilidad de la brecha cambiaria se da en un contexto donde el Ministerio de Economía convalida una tasa de interés del 4% con un crawling peg del 2%. ¿Cuánta vida útil puede tener este carry trade en el mediano plazo?

En ese esquema hay una suerte de Ponzi, o sea, obtener una ganancia y salir rápido porque después no sé qué va a pasar. Mientras persista ese comportamiento, no es sostenible ese carry trade en todo momento y todo lugar.

De todos modos, en su momento con Macri vimos un ingreso de capitales muy fuerte y tasas reales muy elevadas, eso ahora no está ocurriendo, entonces la bola las estás controlando de alguna manera.

Pero eso puede cambiar a medida que desarmen regulaciones. Entonces, un esquema de este estilo no es sostenible ni para los propios inversores, que tuvieron que atravesar anteriormente la reestructuración de la deuda privada con Alberto Fernández, producto de que entraron y luego quisieron salir y no pudieron.

Por eso, propuestas de regulación cambiaria, regulación de la cuenta capital, son importantes en países como los nuestros, en tanto no se mejoren otras condiciones para disponer de la inversión directa.