Lo que se dice en las mesas: "carry trade" bipolar, ¿el fin de la primavera libertaria? y un triángulo de incertidumbre

El episodio cambiario fue tema central entre los mesadineristas. Los inversores quieren más que superávit fiscal. Se preguntan: ¿qué tanto cambiará la política cambiaria con el acuerdo FMI? En el medio, el torbellino Trump.

El “carry trade” es bipolar. Hoy todo gira en cerrar el acuerdo con el FMI y cuántas reservas se podrán perder hasta las elecciones.

Imagen creada con inteligencia artificial

La reciente turbulencia cambiaria, que no fue leída como una corrida, sino basta con preguntarle a Federico que él sí tenía munición para que lo corrieran y para correr, y no es este el caso donde el Banco Central (BCRA) anémico de reservas netas, precisa, sí o sí, una inyección de hierro cambiario. Fue, quizás, para el sentir de los mesadineristas el episodio cambiario más cantado de los últimos tiempos. Fogoneado durante el fin de semana pasado por propios y ajenos, creó un clima de fin de algo. La tradicional luna de miel, o los remanidos primeros 100 días, son ya prehistoria. Lo que se respiraba en las mesas fue una sensación, ya vista en los últimos gobiernos, de que el frágil exitismo del que se vanaglorian los oficialismos ante algunos buenos resultados económicos o financieros, termina esfumándose ante el imperio de las dudas y la realidad. Esta especie de primavera libertaria de la que vino gozando el Gobierno de Javier Milei desde agosto pasado, que en enero del 2025 empezó a dar señales de alerta, luce bajo escrutinio. Se acabó el tiempo de las promesas de amor, ahora los inversores quieren pruebas, no basta con el superávit fiscal.

Claro que en el medio se cuela el torbellino Trump lo cual no hace más que potenciar los ruidos. Pero hoy, al fin y al cabo, decían en un conference call liderado por un banco extranjero, el mercado continúa preguntándose qué tanto cambiará la política cambiaria con el acuerdo FMI. Y como en tantas veces en la historia económica contemporánea del país, todo se resume en cuántas reservas netas tiene el BCRA, y cómo va a hacer para fortalecer su stock. O sea, no ha pasado nada nuevo de lo que el mercado está acostumbrado desde los ’70 con sus diferentes matices. Ya veremos cómo procesa el trámite legislativo del DNU el mercado a la espera de señales concretas desde Washington.

El resto del mundo, atento a la Fed y los dicho de "JePo"

Por lo pronto, el resto del mundo solo prestó atención a la Fed y los dichos de su jefe, el “JePo”, como le dicen en Wall Street a Jerome Powell. Al respecto, en un zoom neoyorkino se evaluaron las novedades de la última reunión de la Fed el día después: los analistas están tratando de conciliar dos interpretaciones de dónde se encuentra la Fed en términos de su pensamiento político basado en la secuencia habitual de material del Comité de la Fed seguido de la conferencia de prensa del presidente. La primera interpretación se basa en la trifecta de la declaración del Comité, las previsiones revisadas y la orientación de las tasas de interés, que enfatiza la incertidumbre y tiene a la Fed en modo de esperar y ver. La segunda se basa en las observaciones de JePo en la conferencia de prensa y se centra en su reiterada minimización de la inflación relacionada con los aranceles (incluido el uso de la palabra "transitoria"), lo que implica que la alta inflación no impediría los recortes de tasas en caso de que el crecimiento se debilite. Para un prestigioso e influyente economista como Mohamed El Erian, esta combinación de material más agresivo del Comité y una conferencia de prensa más moderada no es nueva, ha tendido a ser una característica de esta Fed. Lo cierto, decían allí los participantes, hubo cierto optimismo al cierre del mercado gracias al mensaje tranquilizador de la Fed quedando en claro que no hay cambios en la evolución prevista de la tasa de referencia: dos recortes más de 25 puntos básicos cada uno, hasta verla a fin de año en el rango 3,75%-4%. En definitiva, la Fed percibe más incertidumbre a corto plazo debido a la errática política comercial de Trump, pero prevé un impacto en precios transitorio, lo que le permite visionar a las expectativas de inflación como bien ancladas y que no afectan a la senda de recorte de tasas prevista.

Donald Trump y Jerome Powell. El mundo atento a sus movimientos.

En buen romance, la Fed intenta ganar tiempo, aguardando a un escenario algo más despejado, mientras confirma la buena salud de la economía estadounidense. La decisión de la Fed detonó compras generalizadas en renta variable y la rentabilidad del bono a 10 años retrocediendo ligeramente hasta niveles del 4,24%. Para un legendario economista y gestor latino de Wall Street la coyuntura no tiene precedentes, ya que no recuerda en los últimos 25 años un momento en el que la encuesta de expectativas de inflación a 5-10 años de la Universidad de Michigan (UM)hubiera arrojado un aumento esperado del 3,9% interanual, mientras que el punto de equilibrio a 5 años ofrece un 2,15%, lo que es básicamente coherente con la estabilidad de precios. Tampoco recuerda un momento en el que el TIP a 10 años (bono del Tesoro EE.UU. indexado a la inflación) cotizara al 1,86% y la expectativa a 5-10 años de la UM básicamente diera la salida de que la estabilidad de precios en los EEUU ya no existe. ¿Cómo se explica? La razón por la que está ocurriendo esta irracionalidad no se hará evidente hasta dentro de años, pero algunas posibles explicaciones son las siguientes: por un lado, los legos y los agentes económicos están entrando demasiado en pánico por la posible retroalimentación negativa de los aranceles de importación de Trump en la cadena de suministro; por otro lado, el hecho de que la encuesta de la Universidad de Michigan se ha realizado recientemente completamente online (es decir, ya no es una encuesta telefónica); y como siempre, la afiliación política del encuestado tiene una gran relevancia en el resultado de la encuesta: los republicanos ahora esperan una inflación del 0,1% interanual a un año, mientras que los demócratas esperan un 6,5% interanual. Una vez más, solo el tiempo permitirá a los analistas entender lo que sucedió aquí, pero a modo de conclusión: o el punto de equilibrio a 5 años es correcto, y las expectativas de inflación permanecerán ancladas en el futuro a pesar de la Trumponomía, o simplemente no lo harán. Si las expectativas de inflación se mantienen ancladas, es probable que el bono estadounidense a 10 años sea una gran compra a este nivel. De lo contrario, los rendimientos de EEUU tendrán que aumentar agresivamente, ya que el Comité de la Fed tendrá que subir la tasa de los fondos federales a niveles extremadamente restrictivos (+/- 6,5-7%) para volver a controlar las expectativas de inflación. Veremos quién está en lo correcto.

El "carry trade" es bipolar

Un desayuno fuera de agenda convocó a un grupo de gestores e inversores locales para debatir el momentum, antes de saber la suerte del DNU en el Congreso y del show de la marcha. La mesa estuvo polarizada entre los que desarmaron y los que no, o, por lo menos, no lo hicieron en forma agresiva, tanto en el dólar oficial como en los financieros, porque el “carry trade” es bipolar. Hoy todo gira en cerrar el acuerdo con el FMI y cuántas reservas se podrán perder hasta las elecciones. Para el paladar negro del mercado el acuerdo se demoró demasiado y encima no hubo noticias concretas ni buenas, inquietó a los inversores desde hace semanas. Al decir de un, muy bostero experimentado economista, solo importan dos temas del acuerdo: cuán grande será el monto por encima de los vencimientos y qué dice el programa sobre los compromisos que el Gobierno adopta en materia de política monetaria y cambiaria. Al fin de cuentas, lo que importa, explicó un avezado colega con varios acuerdos en el lomo, es que se dé una importante caída de la tasa de interés en dólares que está implícita en la tasa de política monetaria y en la deuda del Tesoro. Esa es la señal de que la cosa funciona o no, más allá de tener un acuerdo. Porque cómo bien explicó el uruguayo Talvi, si el Gobierno tiene tasas de los bonos públicos en dólares y de pesos convertida a dólares de casi 20% anual en dólares, eso termina mal tarde o temprano, puede durar un ratito nada más, hasta cerrar con el Fondo. Entonces, sobre todo para lo que viene, si con el acuerdo bajo el brazo esta tasa no recorta, por lo menos, a la mitad, algo anda mal. Porque la tasa en pesos contra las tasas de inflación y de devaluación esperadas brindan información. En buen romance, mejor que la tasa en dólares empiece a converger. Detrás de todo este debate, se cierne el tenebroso tema de la sostenibilidad de la deuda. La historia muestra que el mercado no está tan contento con la política macroeconómica y pide un premio en tasa de interés para tener deuda pública.

"Carry trade": una mesa estuvo polarizada entre los que desarmaron y los que no.

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Hablando de dinero, otro colega, fanático de los de Núñez, asoció la creciente debilidad de la curva de tasa fija no tanto a un deterioro de las expectativas inflacionarias sino más a la continuidad de la meta de agregados monetarios, que de continuar por demás implicaría una creciente tasa real ya que la demanda real de dinero crece en forma sana y la oferta eventualmente llegará a su techo nominal, independientemente de la dinámica de las variables nominales. Sobre el paso del DNU por el Congreso se lo tomó como un respiro para el Gobierno que busca proyectar estabilidad ante los mercados, para respaldar su estrategia económica y futuro esquema cambiario del cual aún no se tiene detalles. Todo este devenir no hizo más que poner más nervioso al mercado, tanto por el contenido del acuerdo con el FMI como por los cambios que pueden venir en materia cambiaria y monetaria. A la hora de la caza de brujas de los desarmadores del “carry”, el anfitrión recordó la visión de la gente de 1816, que podían ser exportadores repagando préstamos en argendólares, importadores que venían postergando el acceso al mercado oficial para aprovechar la tasa de Lecap, o bien, bancos que estaban “short” en el contado. Todos ellos o algunos empezaron a descreer que el “crawl” del 1% dure mucho más tras las últimas confusas declaraciones del propio ministro de Economía. Por eso, explican que la curva de tasa fija, ahora con pendiente positiva, refleja que el mercado duda sobre lo que viene. Encima, la próxima semana vencen más de $9 billones, en un contexto en el que el mercado se está deshaciendo de títulos largos y el Tesoro viene convalidando tasas altas en Lecap cortas. Hubo tiempo para intercambiar alguna figurita: viendo que el dólar CCL pasó de menos de $1.200 a más de $1.300 y la curva de tasa fija tomó una pendiente positiva, suponiendo una alta volatilidad, sobre todo externa más el factor electoral, el bono tasa dual TTM26 con vencimiento en marzo de 2026 luce atractivo vendiendo dólares al CCL, porque además del ajuste por tasa fija cuenta con la opcionalidad de ajustar su retorno por la tasa TAMAR, lo que brinda cobertura adicional en caso de que las tasas se mantengan elevadas como consecuencia de la volatilidad en el tipo de cambio.

Gestores y un anhelo: que el norte no haya cambiado

El anfitrión, un hombre del mercado cercano al equipo económico. Los comensales, los gestores más activos especialistas en “private banking” y amantes de las maltas escocesas, que ya planean viajar en mayo al Whisky Live Ushuaia en Las Hayas donde se zambullirán en los mejores 150 destilados internacionales. Se habló de todo. Los invitados reconocen que se está en un año electoral que genera ruidos, pero creen que lo importante es monitorear que el norte no haya cambiado y que se mantenga el alineamiento del equipo económico con el Presidente. Claro que según reconocieron varios, por lo pronto ya recogieron algunos barriletes y cerraron posiciones en futuros. Hubo intercambio de data inflacionaria, uno tiró que a EcoGo la segunda semana de marzo le da 1,2% alimentos (carnes y verduras) y la mensual 2,5% y para LCG la tercera da 2,4% así las últimas cuatro semanas acumulan un 3,4%. Como en todo encuentro, cada tanto reaparece Massa, y un economista, viejo asesor legislativo de bloques radicales, recalcó que la clave del cepo son el tsunami de pesos electoral que dejó el ex ministro, imposible salir el 10 de diciembre sin llevar el billete a más de $3.500. Por ende, se optó por bancar el dólar en $1.000 hasta que la economía absorba todo el gasto electoral de Massa, por el lado del pasivo del BCRA. Ahora bien, lo del FMI va por el lado del activo ya que, si reemplazan las Letras por dólares, eso hace más creíble el tipo de cambio que banca Economía.

Había también comensales recién llegados de un mega evento en Santiago de Chile con fondos y gestores de la región, y otro en Londres donde analizaron la estrategia de Trump para debilitar el dólar. Al respecto, dijeron en la capital londinense, que Washington cuenta con diversas estrategias para intentar debilitar el tipo de cambio y reducir su déficit comercial. Pero, en la práctica, estas políticas puedan implementarse con la suficiente agresividad como para tener un impacto significativo en ambos. Según calculó Ben May de OE para reducir significativamente el déficit comercial, se necesitaría una fuerte caída del dólar, probablemente superior al 20%, sin embargo, medidas de esta magnitud son inusuales y requerirían medidas importantes. Su colega Adam Slater explicó que EE.UU. podría intentar persuadir a otras grandes economías para que acuerden debilitar el dólar conjuntamente, el llamado Acuerdo de Mar-a-Lago, y ahí resurgió el ochentoso Acuerdo del Plaza, que su mención obligó a los millenials presentes a preguntar de qué se trató lo que dio lugar a un debate histórico. Lo cierto es que dijeron en Londres que EEUU podría usar aranceles y políticas de defensa para obligar a otros a firmar un acuerdo, pero tales amenazas de un socio poco confiable podrían fortalecer la determinación de otros países de debilitar sus vínculos.

La supervivencia de Javier Milei depende de la estabilización económica y de asegurar el apoyo del FMI, ya que su capital político sigue disminuyendo, analizan en algunas mesas.

Ámbito

Sobre Argentina otro invitado trajo a cuento una nota que apareció en Barron’s que advertía que el milagro argentino de Milei parece estar en “stand by” hasta las elecciones de octubre, por eso los mercados de bonos no están reaccionando ni siquiera a las grandes noticias, como el acuerdo pendiente con el FMI. Recuerda el rally de la deuda que pasó de 40 centavos por dólar a 70, pero ahora se quedarán atascados en este nivel aún en apuros hasta que Milei pueda hacer flotar el peso. También hubo comentarios sobre los pasos en falso del Presidente y las semanas complicadas por las que se viene atravesando donde se percibe un aumento del descontento público y la caída del nivel de aprobación de Milei, todo iniciado desde su desacertada participación en Davos. Así y todo, saben que Milei sigue adelante en las encuestas. Sin embargo, su supervivencia depende de la estabilización económica y de asegurar el apoyo del FMI, ya que su capital político sigue disminuyendo. Sobre el evento chileno, muchos comentarios, un auditorio a full, según contaron. Se trató del Seminario Vinci Compass al cual estaba invitado Milei, pero en su lugar fue el titular del BCRA, Santiago Bausili, para contar sobre la recuperación argentina, compartiendo panel con los economistas Bettina Horst, Ignacio Briones, Óscar Landerretche y Klaus Schmidt-Hebbel. Algunos de los que estuvieron allí: Ninety One, Wellington, Nomura, Eastspring, Blackstone y Jupiter. Esta vez el seminario estuvo protagonizado por los desafíos económicos de Chile y Argentina y la figura del empresario Elon Musk. Bausili hizo propaganda libertaria, intentó delinear lo que describió como la tercera etapa del programa económico argentino. Dijo que esta vez es bastante diferente la situación, por la figura de Milei, al que describe como independiente, enfocado en la estabilización económica y con un equipo muy ejecutivo, señalando que esta película no la han visto antes porque antes no se había atacado el problema fiscal del país tan diligentemente. Recalcó la transformación que está viviendo el país, que es una economía cerrada, una de las más cerradas del mundo, y están avanzando paso a paso a una economía más abierta. Sobre Brasil, se escuchó en los coffee break que, en su tercer mandato, Lula enfrenta un desafío crítico: la demora en la toma de decisiones estratégicas compromete su gobernabilidad y refuerza las expectativas negativas; con el tiempo jugando en contra y sin articulaciones políticas efectivas, el gobierno corre el riesgo de perder terreno antes de consolidar resultados.