Norberto Sosa: “Diciembre podría ser propicio para salir del cepo, pero los tiempos se pueden seguir dilatando"

El economista de IEB advirtió de los desafíos que afrontará el Gobierno. Analizó las diferencias entre el escenario actual y el de hace un año y las implicancias en el país del contexto internacional.

Cepo, dólar, ancla fiscal... Norberto Sosa, director de IEB, analiza la coyuntura económica.

Para el economista Norberto Sosa, "diciembre podría ser un momento más propicio" para que el Gobierno se plantee la salida del cepo, "pero con el cambio de año advierte-, el Tesoro tendrá el desafío de mantener el ancla fiscal, en un contexto sin Impuesto PAIS. Por lo tanto, los tiempos se pueden seguir dilatando".

El director de IEB (Invertir en Bolsa) y miembro del Advisory Board de ABECEB, retoma la frase del presidente Javier Milei para definir qué hacer con el cepo: “libertarios, pero no libertarados”. Entiende que el Gobierno, frente a la debilidad política que expone, prioriza llegar a las condiciones “ideales” para evitar “una crisis política y social”. A su vez, destaca el control de los dólares financieros y la baja del riesgo país de los 1300 puntos como signos de mejoras en el plano fiscal y monetario, a comparación del año anterior. “El mercado interpreta que los bancos prefieren comenzar a financiar al sector privado en lugar odel Tesoro”, resalta Sosa. A continuación, la entrevista que mantuvo con Ámbito:

Periodista.: ¿Qué entiende el mercado que sucederá con el cepo?

Norberto Sosa: Creo que el mercado ha comenzado a moderar su ansiedad con respecto a este tema. Si bien es indudable que en cualquier reunión en la que se debate sobre coyuntura económica, surge la pregunta de cuándo el BCRA podría abrir el cepo, se va instalando un consenso de que el tema se dilata en el tiempo. Ante esta circunstancia, hay quienes critican al Gobierno, diciendo que se ha enamorado del cepo. En mi caso, interpreto que, ante la debilidad política del Gobierno, priorizan llegar a las condiciones ideales para minimizar el riesgo de un salto discreto del tipo de cambio, al momento de su apertura. Es lo que sintetiza el Presidente con su frase de que son “libertarios”, pero no “libertarados”, por lo que quieren evitar una apertura prematura del cepo que los podría llevar a una crisis política y social.

P.: ¿Cuáles considera que son las condiciones mínimas para que sea posible eliminar las restricciones?

N.S..: La actual administración inició su gestión con una situación patrimonial del BCRA extremadamente deteriorada. De acuerdo a nuestro modelo de “benchmark” del CCL, el cual estimamos a partir del balance sintético semanal del BCRA, hacia comienzos de este año se proyectaba un valor de CCL próximo a u$s2.000, en el caso de haberse abierto el cepo. Por tal motivo, el requisito número uno para una apertura del cepo no traumática era mejorar la situación patrimonial del BCRA, aumentando el activo (reservas) y disminuyendo el pasivo. La estacionalidad del primer semestre le permitió al BCRA mejorar las reservas, aunque en el tercer trimestre volvió a deteriorarse parcialmente. No obstante, con las denominadas Fase 1 y 2 del programa, el BCRA realizó una mejora sustancial de los pasivos, en particular al devolverle el financiamiento de déficits fiscales pasados, que engendraron los pasivos remunerados a través de las LEFIs al Tesoro Nacional. Por este motivo hoy al analizar nuestro modelo, la brecha es sustancialmente menor, lo que permitiría una apertura menos traumática, pero aún no es la ideal. Si bien el pasivo ha mejorado significativamente y el mercado de dinero luce mucho más equilibrado con una recuperación en su demanda, las reservas netas líquidas se encuentran en el territorio negativo. Siguiendo con la idea de minimizar la probabilidad de un salto discreto, sería deseable una situación más sólida de las reservas, que en el corto plazo resultado difícil proyectar, más aún cuando no hay definiciones claras de como continuará la relación entre la Argentina y el FMI. Al mismo tiempo, si bien estamos en un momento del año en el cual mejora la balanza energética, hay que esperar a diciembre para que comience la liquidación de la cosecha fina. Desde ese punto de vista, podríamos llegar a pensar que diciembre podría ser un momento más propicio, porque además se genera un aumento estacional en la demanda de dinero, pero con el cambio de año, el Tesoro tendrá el desafío de mantener el ancla fiscal, en un contexto sin Impuesto PAIS. Por lo tanto, los tiempos se pueden seguir dilatando.

P.: Si tuviese que describir el escenario financiero de un año antes -una vez pasadas las elecciones PASO-, con el actual, ¿qué diferencias encontraría?

N.S.: Justamente en nuestro último reporte semanal tratamos este tema. Hace un año atrás, todo el mercado seguía de cerca las licitaciones del Tesoro Nacional, teniendo como parámetro que se generara lo que se llamaba un “rollover neto positivo”. ¿Qué quería decir eso? Que el Tesoro necesitaba que el mercado no sólo le renovara todo lo que vencía, sino que además le financiara entre un 20% a un 30% más de lo que vencía. Por lo tanto, una licitación que lograba una renovación del 100% era considerada mala y generaba presiones sobre el tipo de cambio. Cómo se entiende entonces que hace pocos días, cuando el jueves 26 de septiembre vencían $7,1 billones, el Tesoro recibió ofertas por $5,76 billones, y adjudicó finalmente $4,78 billones, siendo esta la primera vez en la actual administración que no se logró renovar la totalidad de los vencimientos. Lejos de generarse un clima de pesimismo y de presión sobre el tipo de cambio, el dólar MEP perforó a la baja el nivel de $/u$s1.200 y el riesgo país disminuyó a 1.258. Por su parte el ministro de Economía festejó el haber llegado a lo que define el “punto Anker” y que “oficialmente” arrancó la escasez de pesos. Algunos analistas simplifican el análisis y consideran que toda esta situación se debe al blanqueo. Si bien claramente ayuda, mi interpretación es que decididamente comienzan a observarse en la macro los efectos positivos del superávit fiscal y el mejoramiento del equilibrio del mercado de dinero. Un año antes, la acumulación de déficits fiscales y la falta de demanda de pesos, provocaba que, si el mercado no hacía un rollover neto positivo de los vencimientos, se entendía que el BCRA tendría que emitir para cubrir el bache y que como dichos pesos no serían demandados, sería necesario esterilizarlos con los pasivos remunerados, lo cual proyectaba un deterioro aún mayor a futuro de la situación patrimonial del BCRA, lo cual llevaba a su vez al mercado a presionar sobre el tipo de cambio. Hoy el mercado interpreta que los bancos prefieren comenzar a financiar al sector privado en lugar del Tesoro, generando lo que se llama un efecto “crowding in”, en lugar de “crowding out”, dado que los demandantes privados de crédito, están dispuestos a pagar más tasa que la ofrecida por el Tesoro. A su vez, no se genera un temor de presión cambiaria, dado que el mercado sabe que el Tesoro tiene pesos acumulados en el BCRA por los superávits acumulados durante 2024. Por lo tanto, si bien hay tremendos desafíos microeconómicos y sociales, es indudable que hoy la macro en términos de la situación fiscal y monetaria está significativamente mejor que un año antes.

P.: ¿Hay atraso cambiario respecto del nivel que heredó el Gobierno en los primeros días de diciembre?

N.S.: Es bastante frustrante que pasan las décadas en la Argentina y seguimos con los mismos debates de si hay o no atraso cambiario. En mis comienzos, fui coautor con Adolfo Sturzenegger, padre del actual ministro de Desregulación y transformación del estado de un “paper” que titulamos “Convertibilidad y Competitividad”, en el cual justamente debatimos sobre el tema del TCR (tipo de cambio real), TCRO (tipo de cambio real observado) y TCRE (tipo de cambio real de equilibrio). A su vez, de acuerdo a nuestro comercio internacional, podemos hablar del tipo de cambio real bilateral, cuando nos comparamos con Brasil o del tipo de cambio real multilateral, si pensamos en los países con los cuales concentramos nuestro comercio. Después de tantos años, cada vez le presto menos atención a ese tipo de métricas, no tienen en cuenta una serie de factores, que son los que analizamos en aquel “paper” en términos de competitividad. Pensar que la productividad de una economía solo depende de un TCR me resulta medio miope. Además, un tipo de cambio puede estar supuestamente atrasado y perdurar durante años. Por eso es que me parece mas práctico un análisis como el que realizamos sobre la base del balance sintético semanal del BCRA. Incluso, aunque muy rudimentario, también me resulta interesante seguir la relación M1/Reservas, como un “benchmark” del CCL.

P.: ¿Cómo entiende el mercado que el Gobierno afrontará la deuda en 2025?

N.S.: En lo que respecta a la deuda en pesos, tenemos que monitorear el tratamiento del presupuesto 2025 en el Congreso. De acuerdo a lo anunciado, el objetivo del Gobierno es lograr un resultado financiero (“overall balance”) equilibrado. Por lo tanto, buscaría tener un superávit fiscal primario, de la misma magnitud de los intereses. No obstante, no he tenido la oportunidad de poder ver una estimación del programa financiero que prevea qué porcentaje de los vencimientos de capital de deuda se piensa renovar y qué porcentaje se cubriría con los pesos que el Tesoro pueda seguir acumulando en el BCRA. Pasando a la deuda en dólares, entiendo que en la deuda con organismos multilaterales como FMI, BID, Banco Mundial, Argentina logrará tarde o temprano una renovación de los mismos, quedando la posibilidad de lo que se suele llamar “new money”. Con respecto a la deuda denominada en dólares de Bonares y Globales, como se había anticipado, el BCRA habría transferido recientemente los dólares necesarios para hacer frente a los cupones de renta, quedando la incertidumbre sobre los cupones de amortización. En ese sentido, hay varias versiones dando vuelta, entre los que suena como más probable en estos días, que Argentina logre algún tipo de REPO para hacer frente a los vencimientos de enero. El ministro de Economía ha expresado que a estos niveles de riesgo país no están interesados en emitir deuda, pero imagino que la situación podría cambiar para los vencimientos de julio.

P.: ¿Qué adversidades encuentra Argentina respecto del contexto internacional para salir del cepo?

N.S.: Afortunadamente, dentro de los bancos centrales más importantes del mundo, básicamente sólo Japón podría llegar a endurecer su política monetaria durante los próximos meses. Tanto la Reserva Federal de EE.UU. como el BCE han comenzado un proceso de disminución de tasas, saliendo de niveles restrictivos de política monetaria, hacia objetivos de neutralidad. Por lo tanto, nadie se imagina hacia adelante políticas monetarias excesivamente expansivas ("easing" monetario), pero al menos no tendremos viento de frente. Podríamos decir que una brisa a favor. Este contexto hizo perder fortaleza al dólar index, aunque en octubre recuperó bastante, lo cual podría seguir mejorando los precios de algunos commodities estratégicos para la Argentina, como hemos visto que sucedió con la soja desde mediados de agosto. Obviamente, eso también dependerá del nivel de actividad global, En ese sentido, recientemente China ha lanzado una batería de medidas para sostener su nivel de actividad, lo cual nos beneficia. Por otro lado, los últimos datos del mercado laboral de EEUU han dejado una clara señal que dicha economía sigue lejos de una recesión, y que, en el peor de los casos, podría ingresar a un proceso desaceleración en el ritmo de crecimiento ("soft landing"). Más difícil es poder entender los riesgos geopolíticos, teniendo en cuenta lo que sigue sucediendo entre Rusia y Ucrania. Más preocupante aún es tratar de comprender hasta dónde podría escalar el conflicto en Medio Oriente.