Cepo al dólar: lo que enseña la salida del reciente y exitoso caso egipcio

La cautela oficial para levantar los controles cambiarios podría encontrar algunas ideas en la reciente y exitosa unificación del mercado cambiario de Egipto. Según el IIF, posponer la liberalización total del mercado cambiario podría generar desequilibrios y distorsiones que afectarían el crecimiento.

Pirámides de Egipto.

Hay mucha evidencia histórica que muestran casos de países en que una unificación del dólar exitosa depende de la ejecución de políticas consistentes y reformas estructurales que amplíen el papel del mercado en la asignación de recursos. Por ello, ante el dilema cambiario que enfrenta el gobierno de Javier Milei, en cuanto a la salida del cepo cambiario, el reciente, y exitoso según el Institute of International Finance (IIF), caso egipcio puede brindar algunas enseñanzas, antes de que sea demasiado tarde.

“La unificación del mercado cambiario de Egipto, de gran alcance, sugiere que, tras las importantes ganancias de credibilidad que obtuvo tras un cambio de régimen, Argentina está bien posicionada para levantar los controles en el marco de un programa ampliado del Fondo Monetario Internacional (FMI), lo que ayudaría a restablecer la estabilidad macroeconómica y a impulsar la recuperación del crecimiento”, señalan desde el “think tank” de la banca internacional.

Los economistas Estevão, Castellano e Iradian explican al respecto que la unificación del mercado cambiario en Egipto en 2024 es esclarecedora: las salidas de capitales de no residentes y las pérdidas de reservas derivadas de la guerra en Ucrania ampliaron la brecha entre el tipo de cambio oficial y el paralelo al 56% en enero de 2024, lo que provocó un cambio radical de política; luego en marzo, el banco central devaluó el tipo de cambio oficial hasta acercarlo al paralelo y eliminó las restricciones cambiarias y a las importaciones; mientras tanto, un gran acuerdo de inversión extranjera y el anuncio de financiamiento del FMI y otros socios internacionales mejoraron la liquidez cambiaria.

Claro que el paso a un régimen cambiario más flexible implicó un importante ajuste de la política fiscal y monetaria, advierten, lo que restableció la confianza del mercado y dio impulso a las entradas de capital de no residentes. “El programa trienal del FMI también ha incluido reformas estructurales y metas flexibles para hacer frente a los desafíos externos (las perturbaciones comerciales debidas al conflicto en Medio Oriente) e internos (el aumento de las demandas sociales). Si bien el tipo de cambio se ha mantenido bajo control, la estrategia política integral y enérgica de Egipto ayudó a recuperar el apoyo de los inversores y de los políticos, a reponer las reservas extranjeras y a reducir la transmisión de la inflación para contenerla”, esclarecen los expertos del IIF.

Salida del cepo al dólar: el caso argentino

Con respecto al caso argentino, si bien reconocen que el gobierno de Milei corrigió rápidamente la mayoría de los desequilibrios heredados de décadas de políticas equivocadas, detallando las mejoras en los distintos indicadores económicos y financieros, consideran que la eliminación de los controles cambiarios después de un largo período de múltiples tipos de cambio sigue siendo un desafío, y por ello entienden que la apreciación del tipo de cambio real ha suscitado inquietudes sobre el marco de tipos de cambio múltiples.

“La pregunta principal es si el Gobierno puede eliminar de manera segura los controles cambiarios persistentes y a qué ritmo”, plantean desde el IIF. Según Estevão, Castellano e Iradian, la evidencia muestra que diferentes enfoques para eliminar una brecha cambiaria, incluidas las devaluaciones "big bang" y graduales, podrían tener éxito.

Por un lado explican que los resultados positivos de las reformas cambiarias graduales se asocian con situaciones en las que: el banco central puede mantener la inflación estable a lo largo de la trayectoria de depreciación; un entorno externo favorable ayuda a absorber las exportaciones; el tipo de cambio móvil puede ajustarse en función del diferencial de inflación; las reservas internacionales son relativamente altas, lo que proporciona una señal positiva a los mercados; y simultáneamente se están aplicando políticas para aumentar la competitividad.

“Sin embargo, la unificación gradual puede resultar difícil en situaciones de elevada deuda externa, alto contenido importado de las exportaciones, precios crecientes de las exportaciones y baja credibilidad política. En general, una posición de fortaleza con suficientes reservas permitiría una convergencia gradual para un mejor resultado”.

Por otra parte, las condiciones frágiles requerirían un ajuste considerable y único. Por ende, con activos externos netos todavía negativos a pesar de la reciente acumulación de reservas, la elección de Argentina entre levantar gradualmente los controles o implementar una liberalización única depende de la reacción del mercado y de varias consideraciones económicas y de política.

“En esta coyuntura, las principales preocupaciones vinculadas con la eliminación de los controles son la limitada liquidez en dólares para soportar shocks externos y el impacto inflacionario de las fluctuaciones del tipo de cambio antes de las cruciales elecciones de mitad de período en octubre, donde el Gobierno puede ampliar su base legislativa para implementar más reformas pro mercado”. Hasta el momento, las entradas de moneda extranjera debido a un exitoso programa de amnistía fiscal y una marcada disminución de las expectativas de depreciación han permitido la acumulación de reservas, sin embargo, “posponer la decisión podría complicar la reposición de liquidez externa en medio de una mayor apreciación del tipo de cambio real”, advierten.

En este marco, recuerdan que las ganancias a corto plazo de la estabilidad del tipo de cambio nominal, incluida la rápida desinflación y el aumento del consumo, también podrían reducir los incentivos para eliminar los controles y buscar reformas que mejoren la productividad, lo que conduciría a desequilibrios externos y menor crecimiento.

La experiencia reciente de Egipto muestra “la importancia de un conjunto integral de medidas para mitigar el efecto de traspaso; un ajuste sustancial de la política; una liquidez externa considerable para aumentar gradualmente la flexibilidad cambiaria en medio de desafíos aún significativos en este frente; coherencia y coordinación de la política monetaria y fiscal; y estabilidad política”.

En este contexto y en las conversaciones en curso con el FMI para acordar un nuevo programa, el IIF cree que el gobierno argentino ha ganado suficiente credibilidad, principalmente gracias al desempeño fiscal, para unificar el mercado cambiario sin efectos desestabilizadores.

“La liberalización del mercado cambiario, que debería impulsar la recuperación del crecimiento en curso, requeriría u$s10.000 millones adicionales en reservas que podrían venir como parte de un nuevo acuerdo con el FMI”, estiman y por eso consideran que un programa ampliado del FMI, que incluya una agenda fiscal y de reformas plurianual, es clave.

Dólar: régimen de flotación controlada

Para Estevão, Castellano e Iradian, un régimen de flotación controlada más formal, donde el banco central mantiene un control estricto del tipo de cambio mientras permite gradualmente una mayor flexibilidad cambiaria y competencia cambiaria, también anclaría las expectativas de inflación y mitigaría el efecto de transmisión. “Un tipo de cambio unificado que equilibre el mercado restablecería la estabilidad macroeconómica y fortalecería la inversión, aumentando la transparencia y eliminando las distorsiones. Si bien la continuidad de los controles y el tipo de cambio móvil podrían facilitar la desinflación en el corto plazo, beneficiando al gobierno en el período previo a las elecciones, podrían fomentar desequilibrios externos y complicar la liberalización del mercado cambiario en el futuro”.

Por lo tanto, la experiencia de Egipto no sólo muestra la importancia de un entorno adecuado para la liberalización, sino también los desafíos de impulsar la flexibilidad cambiaria; de modo que, “independientemente del camino de unificación, un amplio respaldo político después de las elecciones de octubre será vital para consolidar las mejoras de política en el nuevo intento de Argentina por lograr un crecimiento sostenible”.