Deuda en pesos: la inflación, el dólar y el esquema monetario presionan sobre las tasas

Las Lecap cortas ya operan a tasas mensuales cercanas al 2,7% y se eleva el costo de financiamiento del Tesoro. Los factores detrás del movimiento y los números que mira la city.

Los títulos de deuda en pesos extendieron su debilidad durante la última semana.

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Los ejes centrales del debate económico son el futuro del esquema cambiario y el nuevo endeudamiento con el Fondo Monetario Internacional al que busca abrazarse el Gobierno a modo de salvavidas. Pero, en paralelo, algunas mesas de la city siguieron con atención la caída que protagonizaron los títulos de deuda en pesos durante las últimas ruedas y reforzaron las alertas sobre las presiones alcistas para las tasas de interés, que redundan en un mayor costo de financiamiento para el Tesoro.

Este lunes, el Ministerio de Economía realizará el llamado para una nueva licitación de deuda en pesos, que se llevará a cabo el miércoles. En la subasta, enfrentará el vencimiento de una Lecap por alrededor de $4,6 billones. Esta operación se dará en un contexto de crecientes presiones sobre las tasas de interés, que ya en las últimas colocaciones llevó a la Secretaría de Finanzas a acortar los plazos de emisión y a convalidar rendimientos superiores a los del mercado secundario.

Deuda en pesos: los cambios en la curva

En la semana corta que acaba de terminar, los títulos del Tesoro en moneda local operaron en baja, tal como había ocurrido en las ruedas previas. El jueves, de hecho, hubo un sell-off importante de los Boncap (bonos a tasa fija que forman parte del tramo largo de la curva). La excepción fue el viernes: hubo un rebote que permitió amortiguar el rojo semanal.

Así, según cálculos del Grupo SBS, la semana cerró con un leve repunte del 0,2% en el tramo corto, una baja del 0,2% en el tramo medio y una fuerte caída del 1,8% en el tramo largo, con respecto al viernes anterior. Los retrocesos se suman al débil desempeño de las semanas previas e impulsan al alza las tasas de interés en el mercado secundario.

“Los títulos a tasa fija continuaron corrigiendo esta semana con caídas acumuladas en el tramo largo en torno a 2% y ya operan con tasas superiores a 2,4% TEM (tasa efectiva mensual). Los títulos cortos también estuvieron flojos, ubicándose en TEM de 2,65%”, remarcó IEB en un informe enviado a sus clientes.

El reporte comparó los rendimientos actuales de la curva de deuda pública a tasa fija con los que tenía hace dos y tres semanas: la suba es considerable. En el tramo corto, la mayor parte de las Lecap operaron el viernes con TEM de entre 2,6% y 2,7%; el 21 de febrero se ubicaban por debajo del 2,4% y el 14 de febrero por debajo del 2,3%. En el tramo largo también se observan aumentos en las tasas de alrededor de dos décimas.

Inflación, fase 2 y presión sobre las tasas

La consultora 1816 analizó las presiones sobre los rendimientos y el costo de financiamiento del Gobierno, y consideró que responden a una combinación de tres factores.

Por un lado, indicó que los datos de inflación de alta frecuencia “anticipan una variación del IPC de febrero no muy distinta a la de enero, lo que podría postergar el próximo recorte de tasas del Central”. De hecho, varias consultoras estimaron que el mes pasado cerró con un repunte de la inflación general. El INDEC dará a conocer este viernes el dato oficial.

En segundo lugar, 1816 recordó que, en la última licitación de deuda en pesos de febrero, el equipo de Luis Caputo convalidó tasas arriba del 2,5% TEM.

Y, por último, reiteró que la continuidad del límite de base monetaria amplia (BMA), que está fijo en $47,7 billones desde julio de 2024, comprime la liquidez del sistema. “Mientras no haya un horizonte temporal en el que el Central vuelva a hacer política monetaria a través de la tasa de interés, persistirá el riesgo de que las tasas de interés se vuelvan endógenas (a medida que la base monetaria se acerque al límite de la BMA) y que, por ende, la tasa real esté tendencialmente presionada al alza”, advirtió.

IEB coincidió en el diagnóstico y sumó el factor cambiario: “Esta corrección se dispara con datos de alta frecuencia que muestran un rebote o estancamiento de la inflación en febrero y mediciones similares en la primera semana de marzo. Por otra parte, pudo existir un desarme de posiciones en pesos producto de la suba de los tipos de cambio financieros que erosionó los retornos en dólares de quienes estaban haciendo ‘carry’. Finalmente, la situación de liquidez que, siendo ajustada, con el límite de la base monetaria amplia ja en $47,5 billones, genera expectativas de que las tasas reales puedan ir más arriba haciendo que el mercado se adelante a esta situación y los títulos más largos corrijan en consecuencia”.

En ese sentido, la semana pasada el BCRA salió a intervenir con fuerza con venta de reservas para contener el repunte de los dólares financieros y hubo un fuerte rebote de las expectativas de devaluación implícitas en el mercado de dólar futuro, sobre todo para el período poselectoral. La city no parece comprar la idea de que el acuerdo con el FMI, que el Gobierno asegura tener casi abrochado, llegará sin un giro considerable en la política cambiaria.

Caputo aseguró que el acuerdo con el Fondo y la salida del cepo no implicará un cimbronazo para el dólar porque “no hay pesos”, ya que la base monetaria amplia es mucho menor al promedio histórico y el nuevo endeudamiento emparchará el agujero de las reservas netas negativas. Pero en el mercado miran otros números y creen que la presión sobre las tasas de interés en pesos opera en contra de esa posibilidad.

Un informe del Grupo SBS planteó: “Es muy importante reanudar la reducción del costo financiero de la deuda en pesos, cuyo stock viene aumentando fuertemente medido tanto en dólar A3500 (oficial) como en CCL durante la administración actual, presionando sobre el desbalance entre el stock de pesos y el stock de dólares, que vemos como la principal traba pensando en la salida del cepo”, junto con el faltante de divisas.

Y agregó: “Por este motivo, es clave continuar con la reducción del costo financiero de los instrumentos emitidos por el Tesoro, dado que es preciso limitar lo más posible el ritmo de crecimiento del stock de deuda en pesos para que ello presione lo menos posible al momento de salir del cepo, y el impacto sobre el tipo de cambio sea menor. Por ello, repetimos que en contexto de Fase 2 de política monetaria, una liquidez en pesos del sistema que se muestra ‘tight’ presiona sobre las tasas cortas de mercado e impide reducir ese costo financiero de emitir papeles cortos, tal como sucedió en las últimas licitaciones”.