El regreso del FMI: de Egipto a Argentina

En los economistas aflora el debate sobre el atraso cambiario. La llegada del FMI no generó noticias en el corto plazo y la pregunta es, ¿cuándo será el nuevo acuerdo?

El acuerdo con el FMI: ¿post elecciones?

Noticias Argentinas

Dos de las preguntas más relevantes son si el Gobierno eliminará total o parcialmente las restricciones cambiarias (cepo) antes de las elecciones y si eso conllevará una devaluación.

Dijimos en diversas notas de opinión en esta columna, que el tipo de cambio está atrasado entre un 20% y un 40%, algo que advierten economistas de disímil pensamiento, además de diversos actores del mundo de la producción y de las finanzas, además de Organismos Internacionales, retraso que se vuelve más crítico en el marco de una apertura importadora.

El Gobierno advierte el peligro de que tanto grandes inversores como el público en general se convenza de tal situación en un año electoral, lo que profundizaría las presiones devaluatorias si aumenta la dolarización de carteras de inversión, se amplía la brecha cambiaria, dada la escasez de reservas brutas y netas necesarias para afrontar una mayor demanda de dólares.

Esta situación puede incrementar las presiones inflacionarias y debilitar el principal “activo económico” del Gobierno en un año electoral. Por eso el Gobierno se aferra al demonizado cepo cambiario.

Las negociaciones con el FMI están por ahora empantanadas en un Fondo que pide unificación cambiaria y libre flotación del peso y un Gobierno que solo daría ese paso con un mega crédito que le permita recomponer reservas y afrontar la demanda de dólares sin restricciones. Por ahora parece poco probable que el FMI preste más de u$s11 mil millones (remanente del crédito de 2018), lo que serviría para refinanciar vencimientos de deuda, pero dejando poco margen para intervención cambiaria. Otra variable clave es que los desembolsos del crédito sean inmediatos y no graduales.

Atraso cambiario: los argumentos de Javier Milei

En este contexto el Presidente Milei publicó una columna de opinión el viernes 7, negando el retraso cambiario y tratando de explicar porque aun admitiendo parcialmente que el dólar está barato, la situación económica no vaya a terminar como ocurrió en 1982, 2001 y 2018, en la crisis de las tres experiencias más recientes de apertura económica y retraso cambiario.

Milei dice que no hay estímulo monetario que pueda generar una dolarización. Si bien es cierto que el Gobierno no está emitiendo para financiar el déficit fiscal, en la convertibilidad tampoco había financiación monetaria del déficit, pero eso no fue un freno a la salida de los pesos y a la devaluación. Hay numerosa experiencia internacional de crisis de sector externo que desembocan en una devaluación aún en países con equilibrio fiscal como en diversos países de Asia en 1997-1998.

El Presidente también hace referencia a un cálculo teórico del Producto Bruto Interno (PBI) a paridad de poder adquisitivo que hace el Banco Mundial, un valor de US$ 30.000 por habitante en relación a los actuales u$s15.000 para demostrar que el tipo de cambio no es bajo. En las últimas décadas el valor actual del PBI en dólares fue más un techo que un piso.

Otro argumento es que si bien admite el fuerte déficit de cuenta corriente (contracara del retraso cambiario) por el crecimiento de importaciones, turismo y pago de intereses de la deuda, Milei afirma que el país es acreedor neto mundial. Lo cierto es que si bien los activos de los argentinos en el exterior superan a la deuda externa no hay evidencia que los ciudadanos decidan repatriar en forma significativa sus fondos –salvo lo blanqueado- para financiar ese déficit externo.

Si bien hubo algo de desdolarización, hubo mucho de endeudamiento con fuerte crecimiento del endeudamiento con tarjetas en dólares. Lo cierto es que la política económica en curso estimula un mayor déficit de cuenta corriente, algo peligroso en países sin financiamiento externo y bajo financiamiento local en moneda nacional.

Fuera de los episodios mencionados en Dictadura, los 90s y la gestión de Macri (que el propio Milei señala) en la propia convertibilidad la Argentina sufrió un ataque especulativo en 1994-1995 durante el denominado “efecto tequila” que generó una corrida cambiaria y bancaria que fue el “spoiler” de lo que pasó 6 años después en 2001.

El Presidente reconoce otra forma de ver el retraso cambiario: el fuerte crecimiento de los precios de los bienes y servicios no transables, es decir aquellos no sujetos a competencia internacional lo que los hace muy caros en comparación a otros países. El argumento para negar la gravedad del tema es que no se debe intervenir para evitar una “mayor competencia” con ingreso de nuevas firmas en dichos sectores que de producirse bajarán los precios.

Resulta difícil que en el caso de oligopolios o monopolios naturales o regulados (aunque se les reduzca la regulación) aparezca competencia en diversas actividades (servicios públicos, por ejemplo). Claramente limitar los márgenes de ganancia monopólicos no está en la agenda. También es muy complejo que por los crecientes costos en dólares (energía, alquileres, materias primas, tasas e impuestos) bajen los precios de ciertos servicios personales que aún con relativa competencia, subieron precios para poder subsistir.

Similitudes y diferencias de los acuerdos con el FMI y el atraso cambiario

El argumento más fuerte que tiene el Gobierno es que se puede producir un “cambio estructural” en el sector externo si aumenta significativamente la producción y exportación de energía y minerales. Esto podría diferenciar esta etapa de las tres experiencias neoliberales precedentes. Así con cepo y un puente financiero se lograría llegar a “El Dorado” en los próximos años.

Este posible derrotero de “lluvia de inversiones” no arrancó aún a pesar de la vigencia del régimen de estímulo a grandes inversiones (RIGI) aprobado a mediados de 2024, depende crucialmente de los precios de los productos primarios, la mayor producción energética en Estados Unidos con Trump y la estrategia de la OPEP, además de la evolución del crecimiento de la economía mundial. Las potenciales inversiones dependen de altos precios de los “commodities” en una economía global y local incierta.

En caso de “éxito” la eventual “enfermedad holandesa” que provocaría apreciación cambiaria, generaría una economía dualista, con un sector concentrado exportador extractivista de alta rentabilidad y un sector productivo que no podría resistir la combinación de apertura comercial en un mundo proteccionista y un dólar bajo. No habría crisis externa, pero si un elevado desempleo, y bajos salarios lo que profundizaría una mayor pobreza y desigualdad.

Atraso cambiario: “La realidad”

Lo cierto es que por ahora “la foto”, registrada en las proyecciones de los analistas según el Relevamiento de Expectativas de Mercado (REM) del Banco Central y los futuros del dólar prevén estabilidad cambiaria y mantenimiento del “maldito cepo” en 2025. Una parte de la población “elige creer” pero seguramente como en cada año electoral, se dolarizará en mayor medida “por las dudas” este año, y el “carry trade” (especular a la tasa con dólar planchado) se moverá al compás de las encuestas y la evolución de las reservas, por ende, lo que pase con el FMI.

No hay dudas que el tipo de cambio está atrasado y hay expectativas de una devaluación futura, que el Gobierno obviamente debe negar. Por algo el gobierno mantiene el cepo porque sabe que sin restricciones el tipo de cambio estará más cerca de $1400-1500 que de los niveles actuales. Si se miran los dólares implícitos (MEP y CCL) están muy influidos por la intervención (venta de bonos y el dólar blend). En ausencia de intervención la brecha sería mayor y el tipo de cambio libre subiría.

El índice de tipo de cambio real multilateral ya está en niveles más bajos que en agosto de 2023 (cuando el FMI obligó al país a devaluar un 22%) y al final del Gobierno anterior. Si el actual Gobierno y equipo económico señalaba el retraso cambiario y decidió devaluar y el FMI presionaba por una suba del precio del dólar ¿porque esta vez será distinto?

Además, el tipo de cambio está hoy en niveles similares a enero de 1999, cuando la devaluación del real brasileño, empezó a matar a la convertibilidad. Diversos indicadores globales incluyendo el popular “Índice Big Mac” que señala que solo en Suiza la popular hamburguesa está más cara en dólares, reflejando un fenómeno evidente. Por algo los argentinos (que pueden hacerlo) masivamente veranean en Brasil o hacen “tours” de compras a Chile. Esto a la larga se corrige o con una larga y profunda caída de precios y salarios como en 1995 y 2000 o con una devaluación.

¿Que puede suceder en 2025?

El Gobierno se resiste a esta estrategia, salvo como mencionamos que el apoyo financiero sea cuantioso, por los riesgos devaluatorios e inflacionarios que podrían afectar su performance electoral. Aun en el escenario local más optimista, habrá que ver si el Gobierno arriesgará en un contexto global tan incierto por la guerra comercial y su posible impacto. Un superdólar a nivel mundial, caída en el precio de exportables, turbulencias en mercados emergentes y en países vecinos, tendrá impacto local en el tipo de cambio.

Si uno observa el acuerdo que firmó Egipto con el FMI en 2024, es evidente que el envío de fondos del Organismo estuvo atado a una unificación cambiaria y una devaluación. Según el Instituto De Finanzas Internacionales -think tank de los grandes bancos internacionales- que analizó el caso egipcio, una devaluación para ser “exitosa” requiere limitar el impacto del tipo de cambio en los precios “pass through”, estabilidad política, reservas suficientes y elevadas tasas de interés.

Una devaluación sin reservas adecuadas, políticas compensatorias y un esquema integral antiinflacionario, es inflacionario, recesivo y se termina “comiendo” la devaluación como pasó en 2023 y 2024. El FMI lleva casi 9 años con un programa en Egipto con una economía languideciente y tres crisis externas. Los créditos han operado como la momificación desarrollada en un país que fue faro civilizatorio de la humanidad no se advierte putrefacción pero no se revive al “muerto”.

El acuerdo del FMI: ¿pre o post elecciones?

Dificilmente el Gobierno compense devaluación con retenciones, suba las tasas porque frenaría la reactivación en un año electoral. Mucho riesgo y escasas reservas. El Gobierno bajó la tasa de devaluación al 1% mensual para tratar de bajar más la inflación, con el riesgo que el tipo de cambio se aprecie más, invitando a que los inversores sigan apostando a la bicicleta financiera. Una apuesta riesgosa a mediano plazo si el dólar se aprecia aún más porque la inflación no converge a la tasa de devaluación. Cosa que no sucedió en la tablita de Martínez de Hoz ni en la segunda mitad del gobierno de Macri.

Así lo más probable es que el Gobierno y el FMI hagan un acuerdo corto hasta octubre, para refinanciar vencimientos, sin grandes desembolsos, manteniendo el Gobierno el cepo y el ancla cambiaria hasta octubre.

El acuerdo largo con “reformas estructurales”, desembolsos, suba de tasas y devaluación, vendrá luego de octubre. “Populismo financiero, cambiario y tarifario” para sostener la ilusión. Luego de las elecciones vendrán las “malas noticias”. Como en 2017 con la reforma previsional luego del triunfo electoral.

“Nada nuevo bajo el sol”. ¿Será diferente el final de la película? Puede serlo si todas las variables globales juegan a favor y se da el “cambio estructural” Si los argentinos hacen un ejercicio de memoria y razonamiento no podrán estimar la duración exacta ni el desarrollo de la trama, pero si el final de la “película”. ¿Coming Soon?