Mercados emergentes: ¿qué escenarios se abren con el Trump 2.0?

Solo se habla de la próxima guerra comercial, sin embargo, hay otros factores en juego que pueden impactar sobre los activos de los mercados emergentes.

Donald Trump.

Aunque la victoria electoral de Donald Trump no fue una sorpresa, la solidez del mandato que obtuvo fue impresionante lo que significa que tiene el capital político para implementar sus políticas. En este contexto los estrategas del grupo Ashmore, gestores especializados en mercados emergentes, evaluaron las implicancias del Trump 2.0, para los inversores globales y en particular para los que miran a las economías subdesarrolladas. ¿Cuáles serían los pros y contras de cada escenario probable para los emergentes?

En primer lugar, Gustavo Medeiros y Ben Underhill analizan el contexto político en que se dio semejante triunfo republicano. Al respecto, coinciden con la frase de Clinton de “¡Es inflación, estúpido!”, dado que en términos generales, la economía estadounidense estuvo sólida durante el mandato de Joe Biden con una tasa de desempleo cercana al 4% y un crecimiento del PBI promedio del 2,5%, además desde noviembre de 2020, el S&P 500 ha subido un 55%, un 12% anual. Sin embargo, para la mayoría de los trabajadores estadounidenses, el mayor costo de vida y no el aumento de las acciones, el bajo desempleo o los salarios más altos, ha definido la "bidenomics". Por eso, consideran que la inflación, junto con cuestiones culturales y preocupaciones por la inmigración ilegal, fueron las razones por las que Trump y los republicanos arrasaron. “Esto es de enorme importancia para la política”.

Ahora bien, en una economía en pleno empleo (y con una inflación de los servicios superior al 4%), la implementación plena de las promesas de campaña de Trump de desacelerar masivamente o incluso revertir la migración neta, un arancel generalizado del 10% a las importaciones y un arancel del 60% a China, conduciría a un menor crecimiento y precios más altos. Además, nuevos recortes impositivos que amplíen el déficit fiscal exigirían una emisión de deuda mucho mayor, lo que probablemente sería desestabilizador. “Wall Street está entusiasmado con la desregulación y la reducción del tamaño del gobierno, pero es poco probable que esas medidas compensen por completo la inflación y el daño fiscal de las otras políticas. También está en juego la reversión de algunos elementos de la Ley de Reducción de la Inflación (IRA)”, explican.

¿Un Trump desenfrenado?

Por eso, días atrás, al descontar la posibilidad de este escenario, el rendimiento de los bonos del Tesoro de EEUU a 5 años subió 14 puntos básicos hasta 4,27%, impulsado en su totalidad por una mayor inflación de equilibrio, que aumentó hasta el 2,49%.

Esto implica 44 puntos básicos más que cuando las probabilidades de victoria de Trump comenzaron a aumentar a fines de septiembre. En nuestra opinión, señalan Medeiros y Underhill, el escenario de "Trump desatado" con toda la carga inicial haría que los rendimientos volvieran a sus máximos y fortalecería al dólar, y esto, en última instancia, comenzaría a quebrar los sectores más apalancados de la economía, como las pequeñas empresas y el capital privado. “En un escenario así, se debería esperar que las monedas de los mercados emergentes cayeran frente al dólar y que las acciones de los mercados emergentes se vendieran masivamente, aunque esperamos que las monedas de los emergentes tengan un mejor rendimiento que sus pares de los mercados desarrollados, excepto EE.UU., y que las acciones de los emergentes tengan un mejor rendimiento tanto de EEUU como de los desarrollados en general”, pronostican.

Sin embargo, Trump suele hablar con exageración sobre sus políticas, especialmente en las campañas electorales. “En realidad, el escenario de un "Trump desatado" es poco probable, especialmente en el corto plazo. El equipo económico de Trump es muy consciente de la necesidad de tomar medidas desinflacionarias primero, dando a la Fed margen para relajar la política monetaria. El propio Trump ha dicho que la inflación es un "destructor de países". Por lo tanto, en términos de secuencia, creemos que en 2025 veremos un esfuerzo significativo para reducir el tamaño del gobierno y una desmantelación de los planes de gasto vinculados al IRA”, explican.

En tal sentido, dan cuenta que de los 3,2 millones de nuevos empleos no agrícolas en los últimos 18 meses, 0,7 millones provinieron del sector público, pero en octubre, la nómina privada en EEUU se redujo, de modo que una desaceleración del crecimiento del empleo público tendría ahora un impacto considerable en el mercado laboral. En cuanto al IRA, Trump dijo que “rescindiría todos los fondos no gastados bajo el mal llamado IRA”, que promedia alrededor de u$s50.000 millones por año en gastos hasta 2030. Estas medidas son de hecho desinflacionarias en el corto plazo.

“En 2026, la agenda principal será renovar la Ley de Reducción de Impuestos y Empleos (TCJA, por sus siglas en inglés) y reducir aún más el impuesto corporativo”. Sin embargo, Scott Bessent, el gestor de fondos de cobertura (hedge funds) que asesoró en la campaña de Trump y probablemente sea el próximo Secretario del Tesoro, consideró que si bien estas políticas han llevado a muchos a suponer un déficit fiscal más amplio, esto solo sucederá de una manera consistente con llevar el déficit fiscal hacia el 3% para 2028.

“El plan no es que los ingresos fiscales caigan más rápido que el gasto público. La amenaza de los aranceles ocurrirá en paralelo, a partir de 2025. Los aranceles más altos agregarán algunos ingresos adicionales, pero serán más específicos y menos disruptivos de lo que muchos temen, en nuestra opinión. Las restricciones a la inmigración, también prometidas apasionadamente, serían inflacionarias solo en el mediano plazo, a través de una presión al alza sobre los salarios”, amplía la gente de Ashmore.

Guerras comerciales II

En cuanto al tema comercial, Medeiros y Underhill señalan que los aranceles generarían una mayor inflación y un menor crecimiento del PBI de EEUU, pero serían desinflacionarios en los mercados emergentes. “El grado de fortaleza del dólar depende de si los países toman represalias y de otros factores, pero la expectativa de un "gran acuerdo" entre EE.UU. y los países con superávit (China, Alemania, Japón) podría frenar la compra excesiva de dólares”.

Para los inversores de mercados emergentes, el contexto actual es más matizado que la última vez que Trump estuvo en el cargo: técnicamente y fundamentalmente, los mercados emergentes son más atractivos; la exposición de los inversores extranjeros a los emergentes ha disminuido mucho y los balances externos de estos mercados han mejorado bastante; los volúmenes de exportación de China se vieron poco afectados por los aranceles estadounidenses durante y después de la primera guerra comercial, simplemente se reorientaron desde EEUU hacia Europa, Japón y principalmente los emergentes, esta vez, China también está lista para contrarrestar las presiones comerciales con más estímulo fiscal y monetario; y a diferencia de 2016, México no enfrenta la amenaza de ser expulsado del Tratado de Libre Comercio de América del Norte (TLCAN) después de que fuera reemplazado por el nuevo acuerdo T-MEC durante la primera administración Trump.

“Al igual que en la primera guerra comercial, creemos que los aranceles se aplicarán de manera escalonada y dirigida. El enfoque inicial se centrará en los insumos de la cadena de suministro intermediados con sustitutos disponibles, en lugar de en los bienes intermedios y de consumo inelásticos. Esto tendrá el efecto político deseado, al tiempo que minimizará el impacto inflacionario. Los aranceles probablemente también comenzarán en un nivel bajo y se irán incrementando lentamente, para obligar a China, Europa y Japón a llegar a acuerdos para reequilibrar sus grandes superávits comerciales con EE.UU. En nuestra opinión, en la mesa de negociaciones, Trump pedirá reciprocidad comercial, seguridad nacional y compromisos de fortalecimiento de la moneda”.

Mientras que los mecanismos para fortalecer las monedas varían: en Japón, bastaría con tasas de interés más altas; China maneja su tipo de cambio, pero mejorar la confianza en las acciones locales, respaldar las finanzas públicas de los gobiernos locales, el sector inmobiliario y el consumo sería estructuralmente eficaz; en Europa, la implementación del plan de Mario Draghi impulsaría el crecimiento del PBI y permitiría tasas de política neutrales estructuralmente más altas, lo que apuntalaría un euro más fuerte. “En última instancia, se trata de medidas que coinciden con los intereses estratégicos de esos países, unas monedas más fuertes también impulsarían su poder adquisitivo, lo que debería permitir una mayor estabilidad política”.

Un reequilibrio elegante

Con respecto a la última guerra comercial (2017-2019) con China y Europa, los analistas recuerdan que no logró resolver el persistente déficit comercial de EEUU, que tiene sus raíces en cuestiones estructurales, ya que EEUU invierte más de lo que ahorra, lo que crea una necesidad de capital extranjero para financiar el déficit, además, como emisor de la moneda de reserva mundial, debe tener al menos cierto nivel de déficit externo para abastecer de liquidez global.

“Si Trump realmente pretende equilibrar el déficit comercial, tendrá que arreglar el balance de EEUU. El objetivo de Bessent de reducir el déficit al 3% del PBI para 2028 podría permitir un desapalancamiento y un elegante reequilibrio. Este enfoque de consolidación fiscal gradual aliviaría la inflación, permitiendo a la Fed recortar las tasas a medida que los rendimientos de los bonos del Tesoro de EE.UU. disminuyan y el dólar se debilite gradualmente. Esto apoyaría un reequilibrio natural del comercio y otras condiciones macroeconómicas, incluidos niveles más bajos de deuda/PBI”. Por ello, este “reequilibrio elegante” es el punto óptimo para los activos de mercados emergentes: un mayor crecimiento en EEUU y menores desequilibrios macroeconómicos reducirían los riesgos para la estabilidad financiera global; un dólar más débil permitiría que los ahorros globales se reasignaran desde los activos estadounidenses al resto del mundo, lo que respaldaría los precios de los activos de emergentes y un mejor desempeño del crecimiento del PBI.

Pero, el diablo está en los detalles

“Reducir los déficits fiscales mientras se persiguen recortes de impuestos es una tarea difícil, se estima que renovar la TCJA de 2017 sumaría u$s5,3 billones al déficit durante la próxima década, reducir la tasa impositiva corporativa incluso en un solo punto porcentual, como ha propuesto Trump, reduciría aún más los ingresos en unos u$s100.000 millones anuales, por lo tanto, reducir los impuestos sin ampliar los déficits y reavivar la inflación requeriría profundos recortes del gasto público, así como una desregulación meditada. Los detalles aún están por anunciarse, y el grado de credibilidad de esta combinación de políticas se entenderá mejor durante 2025”. Otro problema enorme, advierten, es el sistema de planes de pensiones públicos: es probable que los fondos que respaldan los pagos de pensiones se agoten durante la administración Trump, lo que exigirá contribuciones del presupuesto que podrían crecer como una bola de nieve.

“En 2025, es probable que el PBI de EEUU se desacelere debido a la liquidación parcial del IRA, el impacto negativo de los aranceles sobre la inversión y el consumo y la menor inmigración que contrarresta los beneficios económicos de la desregulación, pero el diablo está en los detalles, no nos engañemos, los mercados analizarán los anuncios de política comercial y fiscal de EEUU con minuciosidad en los próximos meses”, sostienen en Ashmore.