La city traza escenarios de un posible canje de deuda externa y especula con un regreso de Letes en dólares

Pese a la primavera financiera de las últimas semanas, hay preocupaciones por las reservas netas negativas y los abultados vencimientos de 2025. ¿Sigue la calma cambiaria o se vienen meses más tensos?

La City evalúa los posibles próximos pasos del equipo económico ente los abultados vencimientos de deuda externa.

La falta de divisas y los abultados vencimientos en moneda extranjera de 2025 son los principales factores de preocupación de los agentes económicos en el frente macro, aun en el marco de la calma cambiaria y financiera de los últimos días. Tras la publicación el lunes pasado del DNU 846, que amplió a los títulos en dólares la posibilidad de hacer canjes sin pasar por el Congreso ni cumplir los requisitos de la Ley de Administración Financiera, la city comenzó a trazar escenarios para una posible operación de este tipo en materia de deuda externa. En paralelo, emergió una hipótesis: ¿y si, apoyadas en el blanqueo, regresan las Letes en dólares que ya colocó Luis Caputo durante el gobierno de Mauricio Macri?

El Gobierno insiste en que sostendrá su esquema cambiario y no da precisiones sobre una hoja de ruta para el desarme del cepo, que el mercado ve alejarse. La clave pasa por la escasez de divisas: las reservas netas son negativas en más de u$s5.000 millones, se ubican por debajo de la meta de acumulación pactada con el Fondo Monetario Internacional para el cierre del tercer trimestre y el blanqueo (ahora prorrogado) aparece como el salvavidas al que apuesta el equipo económico para atravesar los meses estacionalmente más difíciles. Por esta vía, ya crecieron u$s8.400 millones los depósitos en dólares.

Un informe de la consultora CP planteó que, después del cimbronazo de julio, el Gobierno logró encadenar una primavera financiera apalancado en mejores condiciones internacionales y en el blanqueo. Pero que hacia delante “el mercado cambiario amenaza con tensarse”. Un escenario que el equipo económico procurará morigerar a partir de “reciclar los dólares que aporte el blanqueo” vía crédito bancario. Con todo, sus proyecciones anticipan “ventas del BCRA en el mercado y caídas de reservas netas durante los próximos tres meses”.

Aunque la mirada se enfoca, sobre todo, en el próximo año. “Más allá de diciembre, el sostenimiento del esquema cambiario luce muy improbable. Volcar la totalidad del superávit comercial a los mercados financieros (80-20 de exportaciones) y hacer frente a un cronograma de pagos de deuda externa creciente arroja un faltante difícil de financiar bajo las condiciones actuales (u$s19.700 millones para 2025). Transitar un año electoral con estas perspectivas luce arriesgado”, sostuvo CP.

En un sentido similar, la consultora Vectorial destacó que “el blanqueo y la baja de la tasa de la FED propiciaron una primavera muy necesaria para el Gobierno tras los meses de junio y julio, cuando los mercados y las brechas se mostraron inestables”. Pero advirtió que, una vez que el flujo de dólares de la regularización de capitales se detenga, “es probable que se reaviven tensiones en el mercado cambiario, con un BCRA que sigue sin comprar reservas y los vencimientos de deuda cada vez más cerca”.

Perspectivas de un eventual canje de deuda externa

Si bien el rally de los bonos en dólares hizo retroceder el riesgo país durante las últimas ruedas, el indicador se mantiene en torno a los 1.300 puntos básicos, un nivel aún alejado de lo que se considera necesario para volver a acceder a los mercados internacionales. Así, mientras el Gobierno negocia con bancos del exterior un repo (que eventualmente se materializaría a través del Banco Central) para afrontar los vencimientos de enero, en la city ya se comenzaron a analizar las perspectivas sobre un posible canje de deuda externa.

El disparador fue la publicación del DNU con el que el Gobierno le dio rienda suelta a Caputo para realizar operaciones de administración de pasivos en condiciones más flexibles, ya no solo con la deuda en pesos sino también con los títulos en dólares. En concreto, le permite evitar la autorización del Congreso y lo exime de cumplir las disposiciones de la Ley de Administración Financiera (LAF), que dispone que un canje debe cumplir con al menos dos de las siguientes tres condiciones: alargar plazos, reducir la tasa de interés y/o achicar el capital adeudado.

“Creemos que la intención es tener un paraguas legal para facilitar una administración de pasivos, habilitando retirar del mercado títulos no muy requeridos por contar con intereses escuetos (básicamente Bonares y Globales), y aprovechar para extender plazos con otros instrumentos con un ‘diseño más endulzado’ a la vista de inversores. Probablemente para que los tenedores entren en un canje voluntario, el endulzante deberá dejar de lado quitas de capital (reducción de montos), por lo que la extensión de plazo a la par de un cupón más alto genera la necesidad de saltearse el artículo 65 de la LAF”, consideró la consultora LCG en reporte enviado a sus clientes.

La hipótesis de LCG se apoya en que en 2025 vencen cerca de u$s9.000 millones entre capital e intereses de los bonos en moneda extranjera, mitad en enero y mitad en julio. Y plantea que, al no tener acceso al mercado de deuda, el objetivo sería canjear la porción de los vencimientos que no se cubra con el repo que está en negociación.

En diálogo con Ámbito, Ramiro Tosi (exsubsecretario de Financiamiento y director de finanzas de la consultora Suramericana Visión) consideró que “lo más probable es que quieran tener la herramienta disponible para utilizarla en la segunda parte de 2025, cuando la cuenta de los dólares será más compleja, y que quieran encarar una operación de administración de pasivos que implique un canje pero de reducida aplicación y no generalizado”. Esta hipótesis podría implicar, por ejemplo, una conversión de AL30 y GD30 por otro instrumento existente (AL/GD38) o alguno nuevo a emitirse en el canje.

La consultora 1816 tiene una interpretación algo más restrictiva. Considera que el DNU habilita a este tipo de canjes más “flexibles” solo para bonos bajo legislación local (los AL) y que se requeriría otra ley o decreto para ampliarlo a los Globales.

Con todo, hay operadores que ven con buenos ojos la posibilidad de una reprogramación acotada con condiciones más beneficiosas para los acreedores. De todas maneras, seguirán con atención la pulseada política: una parte de la oposición se apresta a discutir en el Congreso la posibilidad de anular este DNU, como ya ocurrió con el decreto que amplió los fondos reservados para la SIDE. Es que la contracara del favor a los bonistas sería un mayor costo para Estado: por caso, en las condiciones de mercado actuales (y más allá de que falta tiempo), las tasas a las que se enfrentaría el Tesoro superan el 15% anual en dólares.

¿Vuelven las Letes en dólares?

En paralelo, el crecimiento de los depósitos en dólares a través del blanqueo de capitales despierta hipótesis sobre eventuales vías para reciclar esas divisas. Es que esos fondos comienzan a impactar paulatinamente en las reservas brutas en la medida en que los bancos envían al BCRA como encajes los billetes regularizados, que en un primer momento habían mantenido casi en su totalidad en sus sucursales. Sin embargo, el impacto en las estranguladas reservas netas no será tal, a menos que se den ciertas condiciones.

La consultora 1816 mencionó tres vías: lo que se pague de multa por la regularización (no se espera gran cuantía por las amplias posibilidades de hacerlo a costo cero), lo que los bancos deriven a préstamos en dólares a empresas (estos créditos deben liquidarse en el MULC) e hipotetizó sobre una eventual reaparición de las colocaciones de Letras del Tesoro (Letes) en dólares, en este caso para refinanciar parte de los abultados vencimientos de deuda externa de 2025, que suman u$s15.900 millones entre bonos soberanos y provinciales, FMI y Bopreales, según sus estimaciones.

Los economistas de 1816 consideraron que “aunque hasta el momento no forman parte de la estrategia financiera del Tesoro, es fácil pensar que podría haber apetito entre los inversores locales por Letes (Letras del Tesoro o del BCRA de corto plazo suscriptas con y pagaderas en dólar MEP) a tasas relativamente bajas” debido a la lógica de las cuentas especiales del blanqueo (CERA) y a la restricción cruzada que establece el cepo cambiario entre el dólar oficial y el CCL “que genera un universo de inversores ‘cautivos’ en argendólares”.

Sin embargo, la consultora puso como reparos que “no es claro si el mercado estaría dispuesto a comprar instrumentos con vencimiento en 2026 (o más adelante)” bajo un supuesto en que quizás no hubiere cepo (o al menos restricción cruzada), además de que para ese momento habría vencido los plazos de permanencia establecido en el blanqueo para evitar la multa (31 de diciembre de 2025) ya habrán pasado las elecciones legislativas. Y señaló que otra opción sería emitir Letes en dólares aún a menor plazo, con vencimiento en 2025, pero advirtió que en tal caso se podría pasar a evaluar las reservas netas descontando el saldo de estos instrumentos.

Aunque no hubo mensajes del Gobierno al respecto, la especulación sobre un regreso de las Letes en dólares comenzó a circular en mesas de la city desde hace algunos días. Por lo pronto, fueron un instrumento muy utilizado por Caputo como secretario y ministro de Finanzas de Macri a partir de 2016. Primero fueron un destino para dólares que los bancos recibían de los depositantes y luego se habilitó la posibilidad de suscribirlas con pesos y fueron usadas por inversores minoristas como vía para dolarizarse.

Pero, en el marco del ciclo de megaendeudamiento externo, la creación de deuda en moneda extranjera de corto plazo no tuvo un final feliz: primero llegó el cierre de los mercados internacionales en 2018, la corrida y la vuelta al FMI, que hicieron saltar las tasas de las Letes en dólares del 4% al 8% anual; luego, terminaron reperfiladas en 2019, en tiempos de Hernán Lacunza al frente del Palacio de Hacienda.