La city y el dólar: el rebote, la presión externa, el margen de intervención, el "carry" y escenarios 2025

Calculan que el BCRA puso unos u$s200 millones para contener el MEP y el CCL, y prevén que siga activo. La devaluación del real y la caída de la soja suman problemas. Proyecciones para el próximo año y riesgos latentes.

Tras el repunte del dólar, el mercado se pregunta por la continuidad del "carry trade".

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Tras meses de pax cambiaria y brecha en baja, los dólares paralelos se despertaron en la última semana y llevaron al equipo económico a realizar una fuerte intervención para contener la suba e intentar evitar que la dinámica sume problemas a su esquema cambiario. En ese marco, la city calibra los márgenes de acción del Gobierno y las chances de reversión de las apuestas al “carry trade” que florecieron en los últimos meses. Si bien consideran que la tensión fue menor que en anteriores oportunidades, los analistas advierten sobre los factores de presión externos y traza escenarios de cara a 2025.

La consultora 1816 calculó que la suba del 10% que acumularon los dólares financieros entre el viernes y el miércoles (antes de que entrara en acción el Banco Central) equivalió al rendimiento de los pesos a lo largo de cuatro meses, si se toma en consideración la tasa de caución a un día, que ronda el 2,4% efectiva mensual (TEM).

“Desde que asumió (Javier) Milei, estar invertido en pesos a la tasa Badlar rindió un impresionante 54% midiendo al CCL, pero lo más interesante es que quizás desde julio (o sea, desde que el Central anunció que esterilizaría en el MEP los pesos impresos por intervenciones en el tipo de cambio oficial) recién ayer (por el miércoles) cerramos el primer período de 30 días en que el ‘carry trade’ dio rendimientos negativos en moneda dura”, destacó un reciente informe de 1816.

Es justamente ese escenario el que instaló la pregunta en las mesas de dinero: ¿se cierra el “carry”? Una pregunta clave no solo para quienes venían amasando jugosas ganancias en dólares, sino también para el Gobierno. Es que las crecientes apuestas para subirse a la bicicleta financiera ayudaron a reciclar las divisas que entraron al blanqueo y le permitieron al BCRA sostener un importante saldo comprador de dólares.

Como señaló Ámbito, los analistas consideran que aún es temprano para saberlo y que dependerá de cómo se mueva el dólar durante los próximos días. Aunque señalan que la reciente baja de tasas deja un margen menor como para entusiasmarse con los retornos en moneda dura. “La suba del CCL borró ganancias de casi cuatro meses de ‘carry trade’, dejando en evidencia, una vez más, que las estrategias de inversión de ‘carry trade’ tienen estos riesgos. Si bien esto no quiere decir que ya no puedan realizarse ganancias con posiciones de ‘carry trade’, lo sucedido sirve para mostrar que la estrategia conlleva riesgos”, advirtió el Grupo SBS en un informe para sus clientes.

El dólar y la intervención oficial

Así, el Gobierno decidió salir a marcar la cancha. Tras un noviembre sin intervención y luego de un par de ruedas en las que dejó correr las cotizaciones, el BCRA puso unos u$s200 millones el miércoles para contener la escalada del dólar MEP y el CCL. A partir de entonces, la tensión se aplacó en las siguientes dos ruedas.

“Creemos que la suba reciente del CCL (que llevó la brecha con el spot de 5% a 12% al cierre del miércoles) no está fuera de libreto ni cambia sustancialmente las perspectivas macro, en tanto no se extienda en el tiempo. Y suponemos que el Gobierno buscará evitar que se extienda para que no se afecten las expectativas de inflación”, sostuvo la consultora 1816.

Si bien las reservas netas siguen en terreno muy negativo, hay coincidencia entre los analistas en que, por las recientes compras de divisas, el BCRA cuenta con liquidez como para sostener la intervención. Por caso, 1816 planteó que la entidad que preside Santiago Bausili puede aprovechar que la emisión derivada de esas compras llevó la base monetaria amplia a superar los $48 billones (el tope fijado por el marco de política monetaria es $47,7 billones) para continuar vendiendo reservas en el MEP (y esterilizando pesos) hasta devolverla al nivel objetivo determinado.

Pablo Moldovan, director de la consultora CP, espera que el BCRA siga activo para intentar evitar que el ciclo de bicicleta financiera se revierta de manera abrupta. En diálogo con Ámbito indicó que las intervenciones sobre los dólares paralelos procurarán que las tensiones no deriven en “un contagio al mercado oficial”, que revierta el ciclo de compras de divisas.

Por el momento, el saldo comprador no se vio afectado. En la última semana, el BCRA se hizo de u$s533 millones y en diciembre acumula u$s1.675 millones, un volumen muy elevado para esta época del año. El factor determinante de esas compras fue el boom de financiamiento a empresas en moneda extranjera (vía crédito bancario y colocación de obligaciones negociables) apalancado en el incremento de los depósitos en dólares derivado del blanqueo. La liquidación de estas divisas es lo que posibilitó más que compensar el rojo de cuenta corriente cambiaria (exportaciones menos importaciones de bienes y servicios) de la segunda parte del año derivado de la apreciación del tipo de cambio.

“El potencial para el crédito en moneda extranjera continúa siendo enorme, considerando que desde mediados de agosto de 2024 los depósitos crecieron u$s13.000 millones y los préstamos u$s3.300 millones”, apuntó 1816. El Grupo SBS calculó que hay “espacio para una expansión de alrededor de 65-80% en préstamos”. El punto a monitorear es el drenaje de depósitos en dólares: si bien siguen en niveles históricamente elevados (u$s31.547 millones), desde el 31 de octubre ya cayeron u$s3.064 millones.

En ese marco, los bancos privados de capital nacional promueven una flexibilización del acceso al crédito en moneda extranjera. Desde la crisis de 2001, solo está habilitado para exportadores o firmas generadoras de divisas. Como contó este medio, el Gobierno tiene en análisis esta medida, que implicaría remover una regulación macroprudencial que resultó clave para reconstruir la confianza en el sistema financiero después del estallido de la convertibilidad y la experiencia del corralito. Los bancos privados de capitales extranjeros y la banca pública mantienen, en general, una postura contraria a la iniciativa.

El repunte del dólar y las presiones del frente externo

Lo cierto es que el repunte del dólar ocurrió pese a la continuidad del saldo comprador del BCRA. ¿A qué respondió? El ministro Luis Caputo lo atribuyó a la demanda de divisas previas al período vacacional, que a raíz del encarecimiento de Argentina en dólares traerá un boom de turismo al exterior. Los analistas añaden otros factores, que van desde la reciente baja de tasas de interés en pesos y el persistente rojo de las reservas netas hasta las presiones del frente externo, sobre todo, la devaluación del real.

Fuente: Gerencia de Estudios Económicos del Banco Provincia

Un informe de la Gerencia de Estudios Económicos del Banco Provincia destacó dos factores centrales: las reservas, que no logran despegar, y el clima internacional adverso. Sobre el primer punto remarcó que, a pesar de que el BCRA compró u$s4.650 millones desde principios de octubre, lo que constituye un máximo para esta etapa del año, y de que los encajes crecieron u$s1.900 millones, “las reservas brutas crecieron poco más de u$s3.000 millones en el período” debido a pagos de deuda, la caída en la cotización del yuan y posibles intervenciones sobre los dólares financieros. Y calculó que las reservas netas siguen en terreno negativo por unos u$s2.900 millones.

“Considerando que el año que viene vencen más de u$s25.000 millones de deuda en moneda extranjera entre el Sector Público Nacional, las Provincias y empresas, estos números encienden algunas señales de alerta. Aunque es probable que el sector privado siga tomando crédito en dólares, y eso fortalezca a las Reservas -entre septiembre y diciembre de 2024, entraron casi u$s9.000 millones por esta vía-, la solvencia no está garantizada. Paradójicamente, la eventual recuperación de la actividad jugaría en contra en este frente: a mayor crecimiento de la demanda interna, mayores necesidades de importación y de dólares, en consecuencia”, sostuvieron los analistas del Bapro.

Sobre las causales, el Grupo SBS remarcó: “La suba repentina del CCL se dio, creemos, por motivos tanto domésticos como externos. Por el lado local, creemos que pudo haber habido algo de presión por parte de inversores que deseaban realizar sus ganancias de ‘carry trade’, aunque consideramos que el contexto externo pesó más. Como destacamos en otra parte del informe, el real viene presionando fuerte, con una aceleración en su ritmo devaluatorio que llevó al Banco de Brasil a intervenir con reservas. Asimismo, en la rueda del miércoles, las condiciones financieras empeoraron de forma marcada tras conocerse que la Fed espera menos recortes de tasas. Finalmente, otros factores exógenos, como un precio internacional de la soja que esta semana tocó mínimos de 2006 en términos reales (ajustados por inflación de EEUU), tampoco ayudaron”.

Lo cierto es que el dólar tocó los 6,3 reales por primera vez desde que hay registros, a pesar de las fuertes intervenciones del banco central brasileño. “Además, el precio promedio de nuestros commodities de exportación cayó 1,8% en la semana, empujado por el aceite de soja (-7,1%), pero contenido por la harina (+3,2%)”, calculó el reporte del Banco Provincia. Se trata de dos variables determinantes para la economía argentina, cuyos movimientos repercuten en el frente cambiario.

Escenario 2025

Con este panorama, en la city trazan escenarios de cara al próximo año. Un informe de Adcap, el primero de su nuevo equipo de research al que accedió Ámbito, puso el foco en la estrategia utilizada por el Gobierno para desacelerar los precios: “La inflación disminuyó debido a la caída en la demanda por la licuación de salarios, pensiones y ahorros, y al ancla cambiaria. Como resultado, el peso se percibe sobrevalorado, lo que dificulta el fin del cepo y disuade la inversión -sin la cual, la recuperación probablemente será efímera”.

Así, planteó sus proyecciones: “Para 2025, vemos la inflación cayendo al 36%, depreciación del 18%, la inversión rebotando 3% tras caer 29% en 2024, la balanza comercial deteriorándose hasta u$s17.000 millones y el crecimiento en 4,4%, dejando al PBI per cápita 11% por debajo del máximo de 2011 (y 1% por debajo de 2023)”.

¿Qué pasará con el esquema cambiario? El informe de Adcap, firmado por Eduardo Levy Yeyati, Federico Filippini y Javier Casabal, señaló que no esperan cambios “hasta después de las elecciones de medio término”. Con foco en objetivo oficial de mantener la inflación a la baja, proyecta una desaceleración del “crawling peg” al 1% durante el primer trimestre (en línea con lo que adelantó Caputo), “que se preserve el blend (bajando el peso del CCL si las reservas netas no repuntan) y que continúe el levantamiento gradual del cepo con la unificación del tipo de cambio postergada para después de las elecciones”.

Respecto de ese escenario base, analizó factores que podrían mejorar o empeorar las condiciones para el mercado. Entre los primeros, mencionó la eventualidad de que se concrete un canje de deuda (en moneda extranjera) exitoso, que reduzca los vencimientos de los próximos seis años y comprima los spreads, y un acuerdo con el FMI a comienzos de 2025.

A contramano, Adcap enumeró los siguientes riesgos a la baja para su escenario base: una normalización cambiaria con un peso sobrevalorado y reservas limitadas; un eventual relajamiento del ancla fiscal (el Gobierno necesita apuntalarla por el lado de los ingresos); un fortalecimiento del dólar a escala global y un deterioro del crecimiento chino que reduzcan los precios de los commodities más allá de lo previsto; un fortalecimiento político de la oposición de cara a las elecciones; una materialización de los riesgos inflacionarios ante el triunfo de Donald Trump en Estados Unidos; y una eventual demora del acuerdo con el Fondo, ya que el mercado lo descuenta para para el primer trimestre de 2025.