La deuda y la pregunta de la city: ¿Luis Caputo bajará las tasas o priorizará el incentivo al "carry trade"?

De cara a la próxima licitación, los analistas y estrategas financieros están divididos entre quienes vislumbran un recorte del Tesoro, que convalide los movimientos del mercado secundario, y quienes creen que irá más lento para dar garantías al “carry”.

La próxima licitación de deuda en pesos del Tesoro se hará el martes de la semana que viene.

Los últimos movimientos de la curva de deuda en pesos del Tesoro en el mercado secundario reflejaron la creciente expectativa entre los inversores de que el Gobierno dará continuidad a la tablita cambiaria y que la inflación podría extender su sendero de desaceleración, en sintonía con un cepo que seguiría vigente mientras las reservas negativas no reciban algún refuerzo. Así, la pregunta que se abrió en la city es qué hará Luis Caputo con las tasas en las próximas licitaciones de la Secretaría de Finanzas.

En el mercado secundario, los rendimientos de las letras y bonos a tasa fija capitalizable (Lecap y Boncap) comprimieron desde la última subasta del Tesoro, realizada el 9 de octubre. Ese día, el secretario de Finanzas, Pablo Quirno, convalidó tasas efectivas mensuales (TEM) de corte en torno al 3,9% para títulos con vencimiento entre enero y diciembre de 2025, algo por encima de las tasas que en ese momento había en el mercado para garantizarse la colocación de endeudamiento adicional a los vencimientos. Este miércoles, se operaron TEM entre 3,4% y 3,5% en una curva en pesos que quedó levemente invertida durante las últimas ruedas.

En ese marco, algunos “traders” y analistas consideran es prácticamente un hecho que el Palacio de Hacienda acompañará estos movimientos y convalidará un recorte de tasas en la próxima colocación. Otros mantienen la duda abierta. Y algunos se inclinan a pensar que el equipo económico irá más despacio para no poner en riesgo su estrategia de incentivar las apuestas al “carry trade”.

El hecho de que los inversores compren títulos del tramo largo de la curva de Lecap y Boncap y convaliden tasas de entre 3,4% y 3,5% mensual (apenas menores a las de las letras más cortas) refleja que prevén que los rendimientos vayan retrocediendo a futuro, en sintonía con una desaceleración de la nominalidad. La cuestión pasa por el “timing” de lo que pueda hacer el Gobierno. El llamado para la próxima licitación de deuda en pesos se realizará este viernes y la operación se concretará el martes de la semana que viene. ¿Qué ocurrirá?

Deuda en pesos: ¿qué hará el Tesoro con las tasas?

La incógnita se abre, además de por los movimientos de la plaza secundaria, porque la carga de vencimientos del Tesoro será algo menor en el último tramo del año en comparación con septiembre: a fines de octubre expiran cerca de $1,6 billones; en noviembre, $8 billones; y en diciembre, $6,4 billones, según datos de la Oficina de Presupuesto del Congreso (OPC).

En función de ello, la consultora LCG se preguntó si el Tesoro “aprovechará esta situación para convalidar una baja de tasas y habilitar más liquidez al mercado”. Al respecto, en las últimas semanas se vio cómo los bancos salieron a tomar pases activos con el BCRA en una cuantía importante ante las necesidades de liquidez.

Damián Palais, asesor financiero de Cocos Capital, en diálogo con Ámbito señaló que hoy la tasa de interés real de las Lecap y los Boncap es positiva, lo que se combina con dólares financieros que bajaron durante los últimos meses. “Esto potencia el atractivo hacia la tasa fija en pesos para hacer ‘carry trade’. Este escenario podría brindarle la posibilidad al Tesoro de seguir bajando la tasa de interés en los próximos llamados a licitaciones al momento de rollear futuros vencimientos de Lecaps”, consideró.

Asimismo, Palais planteó que el aumento de la tasa de encajes que dispuso el BCRA y que entrará en vigencia el 1° de noviembre podría ser un aliciente para la demanda de instrumentos del Tesoro. “Esa medida toca de lleno a los FCI Money Market y se estima que generará una caída de entre 2 y 3 puntos porcentuales en sus rendimientos. Por ende, un Money Market rindiendo entorno al 35% TNA desde noviembre vs un FCI que invierte en Lecap/Boncap (o invertir directamente en las letras y bonos) estaría brindando una diferencia de 10% a precios actuales. En síntesis, vemos que la demanda hacia la curva de tasa fija en pesos podría crecer debido la suba en tasa de encaje”, sostuvo.

Leonardo Chialva, socio de Delphos Investment, se mostró confiado en que Finanzas realice un pronto movimiento. “El Gobierno viene convalidando tasas de mercado y, con este desplome de las tasas largas, es 100% probable que baje los rindes en la próxima subasta del Tesoro”, analizó en conversación con este medio. En la misma sintonía, Bull Market, el bróker de la familia Marra, sostuvo que “el Gobierno se prepara para una baja de la tasa, en línea con el mercado, en las letras en pesos de corto plazo”.

Por otro lado, Chialva consideró que distinta es la situación del BCRA, que “deberá esperar al dato de inflación de octubre para comenzar un gradual pero persistente proceso de baja de la tasa corta”. “Va a ser más data dependiente”, añadió.

También en diálogo con Ámbito, Javier Casabal, estratega de renta fija de Adcap, expresó una mirada distinta sobre la política de tasas del Ministerio de Economía. “Creo que, para ver tasas más bajas, primero necesitamos ver que se abandona del todo el nivel de 4% de inflación y empezamos a ir decididamente a quebrar el 3%”, planteó y enfatizó que “es posible que el Gobierno busque afianzar primero el mercado secundario de los títulos más largos a tasa fija, que buena liquidez, y después, con más información sobre expectativas de inflación, vaya por la baja de tasas más pronunciada”.

“Creo que tienen que ir con cuidado”, advirtió Casabal. Su lectura es que el equipo económico no quiere arriesgarse a poner en pausa las apuestas al “carry trade”. “No pienso que el dólar esté rebotando fuerte ahora como para empezar a asustarse, pero es una variable muy sensible, que responde demasiado rápido. Entonces, el mensaje que el Gobierno debería tratar de mandar al que está haciendo ‘carry’ hoy es que el dólar se mantiene estable. Si el dólar salta de la noche a la mañana $100 o $200, se pierde lo que se ganó en tres meses. Si se mantiene estable o incluso sube muy poquito, sigue el ‘carry’”, remarcó.

El analista contó que, cuando el dólar financiero estaba a $1.200, le preguntaban hasta dónde podía bajar y él pensaba que no cedería más allá de los $1.150. “Antes de llegar a ese nivel, el CCL empezó a rebotar. Entonces, ya hay muchos preguntándose cuándo es el momento para salir. Por eso pienso que van a dar la sensación de estabilidad y no lo contrario”.

Las tasas y el “carry trade”

Las apuestas al “carry trade”, conocido popularmente como la “bicicleta financiera”, recobraron fuerza en los últimos meses, cuando la tasa en pesos abandonó el terreno claramente negativo y los dólares financieros superaron el cimbronazo de mitad de año, a fuerza de la insistencia de Caputo en sostener su esquema cambiario y de la oferta que aportaron tanto el esquema del dólar blend, las intervenciones del BCRA y la ventana de la moratoria impositiva y el régimen especial de Bienes Personales.

El “carry” consiste en vender activos en dólares para colocarse en instrumentos en pesos que paguen una tasa superior al movimiento cambiario y volver a dolarizarse para asegurar las ganancias antes de que salte la cotización del CCL. Según cálculos del economista Nery Persichini, en la primera mitad de octubre la “bicicleta” dejó un retorno en dólares superior al 6%. Y quien apostó a pedalear a comienzos de este año ya obtuvo 31,8% en moneda dura, el mayor rendimiento en 21 años.

Garantizar el “carry trade” es una de las apuestas de Caputo en el marco del puente que quiere construir para atravesar un período de reservas netas en rojo sin sobresaltos. LCG sostuvo, en un reciente informe, que la percepción de un “carry” rentable está incidiendo en la brecha y que también impacta en el frente de divisas: “Tasas esperadas en pesos por arriba que las de dólares pueden promover la liquidación de exportaciones o la posibilidad de tomar préstamos en dólares para invertir en pesos”.

“Respecto del carry, sabemos que es un esquema especulativo que se retroalimenta: traer dólares para posicionarse en pesos origina una rentabilidad positiva de corto plazo, que a su vez estimula nuevas entradas de capitales. Todo funciona hasta que eventuales movimientos cambiarios hacen que deje de funcionar, e inicia una dinámica contraria que también se retroalimenta”, señaló la consultora y aclaró que “por el momento resulta difícil ver cuán robusta o frágil es la estructura financiera que está favoreciendo la compra de activos en pesos” para evaluar si la dinámica actual presenta riesgos similares a los que se gestaron en 2017.

Por lo pronto, las tasas positivas (también medidas en dólares) que paga el Tesoro por su deuda en pesos no se ven reflejadas en la contabilidad fiscal como un mayor gasto en intereses. Como Caputo optó por emitir títulos capitalizables, su característica es que, al vencimiento, los intereses pasan a engrosar el capital adeudado. Aurum Valores calculó, en base a información de la OPC, el monto de intereses capitalizados por Lecap equivale ya al 1,3% del PBI.