Lo que se dice en las mesas: Dólar, el "carry trade" no muere, y el mercado mira a Brasil y EEUU

Brasilia desplazó a Buenos Aires de la atención de los analistas. Pero también el mercado mira la llegada de Trump en EEUU. Mientras, el "carry trade" sigue para un tiempo más.

A la hora del intercambio de visiones, la realidad microeconómica es bien dispar y heterogénea.

Imagen creada con inteligencia artificial

Celebraron en las mesas, con bombos y platillos, el primer cumpleaños del gobierno libertario que, por el momento, promete seguir ofreciendo atractivos rendimientos, sobre todo, de la mano del “carry trade”. Si bien se están cerrando las cuentas y posiciones con vistas a 2025, haciendo balances y rebalanceo de estrategias, se observó en estos días una mayor atención por parte de los analistas internacionales y los grandes fondos de inversión sobre la situación brasileña, y no precisamente por el atractivo turístico y el abaratamiento del real.

No es que el caso brasileño le haya restado protagonismo, a nivel global, al presidente Milei sino que distintos hechos y datos han generado inquietud entre los inversores de mercados emergentes, en particular, de la región, lo cual ha redundado en la depreciación del real, y por ende de los activos brasileños. En uno de los encuentros virtuales más animados, liderado por estrategas de los mayores fondos globales del mundo, le bajaron, en primer lugar, los decibeles al riesgo de default y de dolarización “a la argentina”.

Además, destacaron la capacidad de financiamiento interno, sobre todo, de los fondos de pensión brasileños, grandes tenedores de deuda pública. Reconocieron que la situación macroeconómica es muy compleja, siendo el reto fiscal (léase recorte del gasto público), el principal del gobierno de Lula Da Silva, algo que, por ahora, lo diferencia del caso argentino. Sin embargo, ya hecho el ajuste cambiario, que ha sido la válvula de escape de la situación actual, los expertos ponderaron que desde el punto de vista histórico los precios de los activos brasileños son atractivos, pero, desde el punto de vista político y geopolítico recomendaron ser cuidadosos a la hora de elegir, por lo que la selectividad será el criterio guía. El dato a tener en cuenta es, según estos expertos, que se está frente a un ciclo de tasas de interés que vuelve a ser alcista que, de acuerdo a lo dicho y hecho por el banco central brasileño (ajustó ya 100 puntos la tasa al 12,25%) haría que se la vea de acá a dos o tres meses en 14,25% anual lo que implicaría poner la tasa por encima del máximo cuando la inflación aún era muy alta años atrás.

¿Por qué haría esto el banco central si la inflación no es tan alta? La respuesta fue unánime, por la cuestión fiscal. En tal, sentido uno de los analistas recordó que el propio banco central brasileño invocó la falta de claridad fiscal del gobierno de Lula, para adelantar que podría hacer dos subas más de la tasa de igual tenor. Vale recordar que a fin de año hay un cambio en la cúpula del banco central y se espera que el sucesor de Campos Neto esté más alineado con los intereses del gobierno y traiga medidas adicionales, y haya menos tensión con el Ejecutivo.

A la hora de evaluar los rendimientos de los bonos soberanos en dólares con vencimientos hasta el 2031 del orden del 6% anual y recién se supera pasando del 2031, esto responde precisamente al tema de la capacidad de financiamiento local. Ocurre que hay menor oferta internacional de deuda soberana brasileña, porque la mayor parte la coloca internamente, y eso hace que en la comparación internacional luzca mejor que otros países que deben recurrir al mercado internacional para colocar más deuda y pagar más tasa.

Pero también esto está mostrando el tema del ajuste cambiario, o sea, la visión que tiene el mercado sobre el real, en términos que la cotización actual refleja los riesgos macro y fiscal, el desanclaje de las expectativas de inflación, la preocupación del encuadre fiscal que logre el gobierno, y todo ello además redunda en el posible impacto de la política comercial de futuro gobierno de Donald Trump.

Esto fue lo que recogieron en la mayoría de los Zoom y seminarios que, incluso, tenían foco en la región y en particular en Argentina, pero que los recientes sucesos en Brasil re-direccionaron la atención de los encuentros hacia Brasilia y se potenciaron con la salud del presidente brasileño.

Los inversores, que siguen liquidando posiciones en acciones brasileñas (según el BofA u$s1.100 millones semanales, en las últimas semanas) argumentan que las últimas medidas fiscales anunciadas no convencieron a nadie y prefieren mirar de afuera y tomar ganancia. Vale señalar que Brasil no es la oveja negra ya que se están viendo retiros de los fondos de renta variable emergente en las últimas semanas, quizás para cerrar posiciones, en torno a los u$s1.800 millones por semana, encadenando la séptima semana consecutiva de salidas de fondos de mercados emergentes.

¿Qué muestran los sondeos recientes sobre flujos en monedas, acciones y bonos, entre los emergentes? Leves compras en el peso colombiano y ventas moderadas de reales y del peso chileno, también compras significativas en la lira turca y en menor medida en el rand sudafricano, corona checa, zloty polaco, shequel israelí y florín húngaro; mientras que en renta fija hubo compras moderadas de Argentina, Perú y Colombia, ventas significativas de México con ventas moderadas de Chile y Brasil, también compras moderadas de Hungría y Turquía con leves compras de Sudáfrica y ventas moderadas de Israel y Polonia; en renta variable en los sectores globales hubo ventas moderadas a significativas en todos las ramas, especialmente en finanzas e industria, compras moderadas en bienes de consumo discrecional, atención médica y servicios de comunicaciones, mientras que a nivel regional hubo leves compras en mercados emergentes.

Un verdadero raid de eventos de fin de año colmó la city y zona norte donde “todos” parecían libertarios por el ánimo reinante y se ponderaba el nivel de adhesión que aún conserva Milei tras el año del ajuste, que solo se asemeja al nivel que tuvo Néstor Kirchner cuando repartía fondos. Repiten como loros que la gente dice que está mal pero confía en que va a estar mejor, quizás, alentados por los cantos de sirena del “carry trade”.

Dólar y las inversiones para 2025

Pero a la hora del intercambio de visiones, la realidad microeconómica es bien dispar y heterogénea. Los pronósticos que se escuchan hablan de un 2025 de un crecimiento económico de 3% promedio como escenario base que presupone la salida del cepo en el primer trimestre o bien a fin de año, menor crawl, y señales claras de recuperación e inflación a la baja. Solo en el escenario considerado optimista, que sería el oficial, con un crecimiento del PBI de más del 5%, que en todo caso recuperaría el PBI del 2022.

Así y todo, como ya se viene explicando desde esta sección, todo pende del riesgo político de las próximas elecciones legislativas, en términos de si la sociedad convalidará el rumbo del gobierno. Y si hay un archienemigo declarado por los más fanáticos libertarios, ese es el ex IIF Robin Brooks que advirtió que si la administración Trump impone fuertes aranceles a China, se desatará una ola de devaluaciones en todos los mercados emergentes y lamentablemente, no hay dinero del FMI que pueda proteger a Argentina de una devaluación si esto sucede. El peso está muy sobrevaluado de todos modos y necesita caer, sentenció en un tuit que recibió una lluvia de críticas hasta de funcionarios de la banca central regional en varias redes sociales, aunque los dichos de Robin están presentes en los intercambios entre los mesadineristas, se lo escucha. Pero si algo sorprendió a todos, eso fue la baja de la tasa de interés del BCRA como han reconocido hasta los más aviesos analistas.

En uno de los cócteles de fin de año, en un conocido rooftop porteño, los operadores de varios inversores institucionales (aseguradoras y fondos comunes) coincidían en que en los próximos meses se verán datos de inflación relativamente similares, sobre todo si el BCRA no reduce el “crawling”, y una tasa nominal más baja. Por eso, los más “matemáticos” insistían en que, en el corto plazo, los negocios pasarán por capturar el ajuste de la política monetaria más que por la expectativa de inflación, y desestiman una reacción del dólar informal ante la baja de las tasas porque consideran que el mercado de pesos y de dólares está, hoy, medio equilibrado. En ese marco, ven en el corto plazo, a las LECAP y BONCAP atractivas ante la necesidad del BCRA de seguir bajando la tasa.

Mientras que otro cierre de año, en la casa del portfolio manager de una ascendente boutique financiera radicada en Miami, el anfitrión agasajó con un asado a la cúpula que viajó desde Florida, también se habló de cómo capitalizar la reciente baja de la tasa del BCRA en deuda en moneda local, sobre todo en el tramo largo, tanto a tasa fija como ajustable por CER. Pero el papel que están siguiendo de cerca es la serie 1 del BOPREAL que vence en octubre 2027 (BPOA7) porque en cinco meses podría ofrecer un retorno de hasta 6% (en dólares).

El "carry trade" sigue vivo

Por un lado, comentaron, la baja de la tasa del BCRA obliga a buscar mayores retornos en el tramo largo, desestimando CER y tasa fija. Claro que, como destacaron desde una boutique colega, la baja de la tasa, en un contexto de aumento de la demanda de dinero, no deja de ser arriesgada. Consideran que el “Toto” & Co. apuntan a una tasa neutra en términos reales, dándole una mano al Tesoro, pero positiva en relación al dólar oficial, para así alimentar el apetito por el “carry trade” y contener las expectativas inflacionarias.

Entonces, si la inflación sigue bajando en el mediano plazo, las tasas deberían acompañar, por ende, las expectativas de menores tasas deberían beneficiar a los instrumentos más largos, que permiten fijar el rendimiento por mayor tiempo, en detrimento de los cortos porque a la hora de reinvertir ofrecerán tasas menos atractivas. Mientras que para los amantes del corto, señalaron que en la curva CER se podría “tradear” con el bono T2X5 que cotiza en CER +5%. Los bonos del Tesoro en pesos más mirados, el T2X5 (CER +5%), el TZXY5 (CER +6%), el TZX26 (CER +8%), el TZV26 (devaluación +8%) y la letra S31E5 (TEA 43%).

Con relación al BPOA7, las opiniones se centran en que este bono se destaca en el menú actual por incluir una doble opción de venta, ejercible a partir de abril de 2025, que en caso de una unificación monetaria, la opción de venta se liquidaría en pesos al tipo de cambio oficial. Si bien todo luce como que la brecha sobrevivirá en 2025, es la segunda opción de venta la más atractiva porque brinda la posibilidad de liquidar el bono contra impuestos al valor del dólar MEP. Según los cálculos de estos expertos, los que piensan usar el BPOA7 para el pago de impuestos pueden obtener un rendimiento directo en dólares del 6% en menos de cinco meses (16% anualizado).

En una reservada cena show de fin de año en el Bajo San Isidro, de grandes apostadores a la baja del riesgo país, dejaron entrever que siguen esperando otra fase alcista de la deuda soberana en dólares que ofrece hoy retornos de más del 11% anual. Esta logia apunta a un recorte de la prima de riesgo de casi 50%. Reconocen que persiste el riesgo cambiario ante la reciente apreciación del peso pero no vislumbran turbulencias, y vuelven a hablar del famoso REPO, y obviamente del FMI-Trump.

Ahí reaparece el riesgo político mencionado por lo que el Gobierno debería llegar a la previa electoral con un mejor nivel de actividad y empleo. ¿Qué bonos? En el corto, el indiscutible AL30 que rinde más de 12% con una paridad de 75,5%, y en el largo con paridades de 67% promedio, el AE38 y GD35. Pero también parecen estar repartiendo los porotos en otras canastas como los bonos provinciales donde los que más gustan son Mendoza y Córdoba 2029 y el Neuquén no garantizado 2030.

A la espera del FMI y EEUU

Juntada y brindis en la morada de un funcionario en Nordelta en la que se comentó bastante sobre el intercambio entre miembros del equipo económico y técnicos del FMI. Números para todos los gustos, lo cierto es que el mercado le está poniendo, con cierto recelo aún, algunas fichas a que vendrán algunos fondos desde Washington. Se debatió el intríngulis que hay en el mercado sobre distintas lecturas sobre la obligación de liquidar el 20% de las exportaciones en el CCL.

Es que, según algunos, el DNU 28 no obliga a liquidar el 20% de las exportaciones en el dólar financiero, sino que simplemente brinda esa posibilidad, dado que el texto del artículo 1 dice “deberá ingresarse al país en divisas y/o negociarse, un 80% a través del Mercado Libre de Cambios, debiendo el exportador, por el 20% restante, concretar operaciones de compraventa con valores negociables...”.

Para otros, la normativa del BCRA obliga a liquidar exportaciones en el MULC un monto “no menor” al 80%, dando a entender que las empresas pueden liquidar más del 80% en el oficial. Hay confusión en el tema. Lo cierto es que se cree que la brecha se anulará y el dólar blend dejará de costarle reservas al BCRA porque los exportadores empezarán a liquidar el 100% al oficial, o aparecerán los arbitrajistas que con acceso a los dólares financieros comprarán CCL y venderán en el MULC porque no hay restricciones para vender moneda extranjera en el MULC.

Otro tema que surgió y que no gusta mucho es el goteo de los argendólares que acumulan una salida de u$s2.800 millones desde fin de octubre. También se comentó la fallida recompra de bonos 2027 de CABA que se declaró desierta tras obtener una adhesión del 36% y ahora no emitirá nueva deuda en los mercados internacionales.

Unos de los invitados que venía de participar del encuentro anual de la EMTA (el club de los traders de emergentes) en Nueva York, en el BofA Conference Center, donde disertó la creme de la creme: Claudio Irigoyen (BofA), Amer Bisat (BlackRock), Hari Hariharan (NWI), Cathy Hepworth (PGIM), Samy Muaddi (T. Rowe Price), Joyce Chang (JP Morgan), Gabriel Casillas (Barclays), Dirk Willer (Citi), Drausio Giacomelli (Deutsche Bank) y Alberto Ramos (Goldman Sachs) contó que el caso argentino estuvo en el orden del día, sobre todo, por la performance fiscal y los riesgos conocidos, y obvio Brasil y los conflictos geopolíticos en el menú.

Los debates giraron además en cómo podrían utilizarse los aranceles bajo la presidencia de Trump, las implicaciones sobre los tipos de cambio y el dólar, las posibles reacciones chinas, qué países de los mercados emergentes ganarían y perderían, si el mercado era demasiado complaciente con sus suposiciones, los flujos de las clases de activos de los mercados emergentes y qué se puede hacer para recuperar el interés de los inversores. Al parecer, quien no pasó nada inadvertida habría sido la atractiva argentina, ex TPCG, Ileana Aiello (Garzón Capital) quien celebró que después de tantos años el mercado toma como ejemplo la transformación de Argentina.

En tal sentido, los presentes hicieron hincapié en que los indicadores de actividad de alta frecuencia siguen mostrando resultados mixtos para noviembre lo que insinúa que la recuperación económica continúa siendo dispar entre distintos sectores. Se habló también de la probable guerra comercial con la llegada de Trump y un economista perfil académico contó sobre el paper que un colega de la Fed de Minneapolis, Javier Bianchi, que evalúa cuál debería ser la política monetaria óptima en este contexto, y según el autor tendría que ser expansiva porque los aranceles reducen de manera ineficiente los incentivos para consumir bienes importados y para contrarrestar este efecto, la Fed debería estimular la economía, aumentar el ingreso agregado y, así, fomentar un mayor consumo de bienes importados.

O sea, bien en contra del pensamiento del mercado. Pero como no hay evidencia empírica de que la implementación de medidas proteccionistas derive en un aumento de la recaudación o en un incremento de la inversión y el desarrollo de los sectores beneficiados, otro comensal recordó que existen casos exitosos, como los de Japón o Corea del Sur, y otros no tanto, como los de América Latina, entre ellos Argentina y Brasil.

En otro encuentro de fin de año, varios gestores que venían de disfrutar unos días en Miami con la excusa de participar del Bonds, Loans & ESG Capital Markets Latin America & Caribbean 2024, organizado por GBM en el JW Marriott Miami Turnberry, considerado el evento de banca corporativa y de inversión más grande de la región, se supo que el BancTrust se asoció con el líder bursátil coreano Yuanta no solo para aumentar la presencia en Asia sino en Latinoamérica con la idea de facilitar la inversión de los clientes que buscan diversificarse en América Latina y el Caribe.

No faltó tampoco comentarios sobre el Bitcoin, y un gestor recurrió a la visión del ex gurú de PIMCO, Mohamed El Erian, quien sobre el precio de u$s100.000 consideró que actuará como otro hito fundamental fomentando más demanda y precios más altos, o bien, se trata de una señal para que algunos de los inversores más especulativos, altamente rentables o frívolos salgan a tomar un respiro. Otro comentó que el célebre Mark Mobius estaba volviendo a mirar con muy buenos ojos a India al ver que en los últimos años las reformas introducidas por la administración Modi comenzaron a surtir efecto y ahora era más optimista que en 2008 cuando prefería a China.