Polémica con el oro: el BCRA reveló cómo fue la operación con el metal cuestionada por la AGN

El Central explicó que utilizó una cobertura que protegía sus reservas frente a una caída del oro, pero limitaba las ganancias ante subas extraordinarias. Defendió la estrategia y aseguró que captó cerca del 70% del aumento del metal en 2025.

En el IPOM, el organismo reconoció que la estrategia tuvo un “costo de oportunidad” significativo, aunque aseguró que permitió capturar aproximadamente el 70% de la suba del oro y obtener una “ganancia inédita” sobre esa posición. 

El Banco Central (BCRA) detalló cómo funcionaron las operaciones financieras sobre sus reservas de oro que quedaron en el centro de la polémica con la Auditoría General de la Nación (AGN). En el Informe de Política Monetaria (IPOM) del tercer trimestre de 2026, la entidad que conduce Santiago Bausili defendió el uso de una cobertura que fijaba un piso de protección ante una caída del precio, a cambio de resignar parte de las ganancias si el metal superaba determinados valores.

La explicación llegó después de que la AGN señalara un resultado negativo de u$s1.023 millones en operaciones vinculadas al oro durante 2025. La controversia se concentró en cómo evaluar ese costo: mientras la auditoría identificó el resultado de los derivados, el Central sostuvo que debía considerarse junto con la valorización del metal que esos contratos buscaban proteger.

En el IPOM, el organismo reconoció que la estrategia tuvo un “costo de oportunidad” significativo, aunque aseguró que permitió capturar aproximadamente el 70% de la suba del oro y obtener una “ganancia inédita” sobre esa posición. Su defensa se apoya en una distinción: una cobertura busca reducir riesgos, aun cuando eso implique ganar menos si el mercado evoluciona favorablemente.

Cómo funcionó la cobertura sobre el oro

El mecanismo utilizado en 2024 y 2025 se denomina zero-cost collar. Consiste en combinar la compra de opciones de venta, conocidas como puts, con la venta simultánea de opciones de compra, o calls. Las primeras protegen frente a una baja del precio; las segundas permiten financiar esa protección, pero limitan el beneficio ante una suba que supere el nivel pactado.

De esa manera, el BCRA estableció un piso para el valor de sus reservas en oro sin pagar una prima neta al inicio. El ingreso obtenido por vender las opciones de compra compensaba el costo de adquirir las opciones de venta.

Sin embargo, que la cobertura no exigiera una prima neta inicial no significa que estuviera libre de costos posteriores. Si el oro subía por encima del techo acordado, las opciones vendidas podían generar pagos que absorbieran parte de la valorización del activo. Ese fue el escenario que, según el informe, se materializó en 2025.

El Central aclaró además que los contratos se liquidan en divisas y no modifican las tenencias físicas de oro, ni generan movimientos, compromisos o gravámenes sobre esa posición. Así, la cobertura financiera debe distinguirse del traslado del metal al exterior, otra de las decisiones que el organismo justificó por la necesidad de mejorar la disponibilidad y liquidez de sus reservas.

La suba del oro que activó las opciones

Según el IPOM, el precio del oro aumentó 66% durante 2025. Ese movimiento provocó el ejercicio de las opciones de compra que el BCRA había vendido para financiar su protección frente a una caída.

La entidad sostuvo que había diseñado los contratos con criterios conservadores. Los precios de ejercicio de las opciones de compra se ubicaban por encima de las proyecciones más optimistas disponibles al momento de concertarlas, mientras que las opciones de venta protegían frente a los escenarios más pesimistas.

Para dimensionar lo excepcional de la suba, el BCRA indicó que, bajo la estimación estadística utilizada, el aumento observado tenía una probabilidad de apenas 0,01%. Se trata de un cálculo del organismo, dependiente de los supuestos de su análisis.

Pese a la activación de las opciones vendidas, el Central aseguró que retuvo cerca de siete de cada diez dólares de la valorización del metal. La diferencia respecto de mantener el oro sin cobertura constituye el costo de oportunidad que reconoce el informe.

Por qué el BCRA retomó la estrategia

El organismo vinculó la decisión de reanudar las coberturas en octubre de 2024 con la fragilidad de su balance y el creciente peso del oro dentro de las reservas. A fines de 2023, las reservas internacionales netas eran negativas en u$s11.200 millones. Además, según el IPOM, el 93% de las reservas en divisas estaba comprometido en operaciones de pase y swap con vencimiento durante los siguientes doce meses.

En ese contexto, el metal había ganado relevancia. En diciembre de 2023, las tenencias de oro estaban valuadas en u$s4.100 millones, equivalentes al 18% de las reservas internacionales totales. Cuando se retomó la cobertura, en octubre de 2024, su valor había ascendido a u$s5.200 millones, el 19,3% del total.

Para el BCRA, esa mayor exposición reforzaba la necesidad de protegerse de una baja. La decisión se adoptó después de que el oro acumulara una suba cercana al 40% en los doce meses previos, una vez que, según la entidad, se había recompuesto su posición de liquidez.

La respuesta del Central a los cuestionamientos

El informe también apeló a los antecedentes para defender la operatoria. Precisó que el BCRA mantiene 61,7 toneladas de oro, adquiridas entre 2004 y 2011, y que utiliza derivados para administrar el riesgo de esa posición desde 2006. Este tipo de estrategias se aplicó en trece de los últimos veinte años.

En ese punto, sostuvo que las políticas de cobertura vigentes desde diciembre de 2023 dieron continuidad a las previstas en su Manual de Inversiones y “auditadas sin observaciones por la AGN durante los últimos 20 años”.

El argumento central de la entidad es que una decisión de cobertura debe evaluarse con la información disponible cuando fue tomada y en función del objetivo de reducir riesgos. Conocer después que el oro iba a subir, planteó, no alcanza para determinar si la decisión original fue financieramente adecuada.

El BCRA concluyó que la ganancia neta de su posición en oro, junto con el resultado de las demás operaciones, contribuyó a que en 2024 y 2025 registrara los mayores resultados económicos, tanto totales como realizables, de las últimas dos décadas. La defensa pone así el foco en el rendimiento conjunto del metal y su cobertura, aunque reconoce que la protección contratada redujo el beneficio que habría obtenido ante la fuerte suba del oro.