A dónde va la Fase 2 del programa económico: una confusión parece extenderse

A pesar del impresionante vuelco financiero público, de los superávits del Tesoro, la eliminación del déficit cuasi-fiscal y las propuestas de la Fase 2, la emisión monetaria nula no da muestras de hacerse realidad.

Luces y sombras sobre las propuestas de la Fase 2 del programa económico.

Reuters

El documento del Banco Central que en julio pasado presentaba la Fase 2 del programa económico (Comunicado BCRA 23-07-2024) incluía algunos conceptos imprecisos que comentaré a continuación, abordando después algunos resultados.

La primera imprecisión radica en tratar al stock de pasivos remunerados (Lebac, Leliq y Pases) como déficit fiscal monetizado, cuando en rigor se trata de instrumentos utilizados para restringir la emisión monetaria de cualquier origen, incluyendo la cobertura de sus propios intereses. Durante la gestión Sturzenegger en el BCRA se usaron principalmente para esterilizar la emisión causada por la compra de divisas, cosa que a partir de esta Fase 2 se realiza vendiendo directamente una parte de las mismas en el mercado abierto.

Más allá del origen de dichos stocks, se trata de desequilibrios no monetizados. El concepto de ‘Base Monetaria Amplia’ (BMA), comprendiendo los pasivos remunerados, no representaba un agregado propiamente monetario, porque aquellos no constituyen emisión de dinero primario (ni circulación monetaria ni depósitos en cuenta corriente de las entidades), sino que por el contrario la restringen.

Puede admitirse que suponen emisión futura eventual, pero lo mismo podría decirse de cualquier forma de deuda pública en moneda nacional, aunque no figure en el balance del BCRA. Ciertamente, es preferible que los instrumentos de deuda estatales se coloquen en el mercado abierto en lugar de distorsionar la intermediación bancaria.

Ambito

Pero también es verdad que con déficit 0 y sin intervención cambiaria, los pasivos remunerados se habrían estabilizado en términos reales: refinanciar sus intereses equivaldría aproximadamente a un ajuste por inflación.

Aquella confusión parece extenderse. Como muestra más abajo un gráfico del Comunicado, al eliminarse los pasivos remunerados la llamada BMA convergió -se identificó- con la Base Monetaria clásica (BM).

El límite nominal establecido para su emisión ($47,7 billones) no representa una restricción exigente como sugiere el documento, sino una significativa capacidad discrecional de expansión monetaria adicional, ya que a fines del año pasado la BM no alcanzaba todavía los $30 billones.

Hoy mismo algunos analistas tratan de estimar la expansión monetaria computando una BMA inexistente (supongo que sumando a la BM el stock de Letras Fiscales de Liquidez en cartera de los bancos, cuando se trata en realidad de títulos del Tesoro; más sobre las LEFIs enseguida).

Sin embargo, el Comunicado contribuye a aclarar otra confusión, ya que las autoridades han manifestado con frecuencia que han avanzado en el saneamiento del balance del BCRA sin ‘planes Bonex’ ni ruptura de contratos. El documento reconoce no obstante que la Fase 1 del programa se basó en la fijación deliberada de tasas de interés negativas en términos reales, reduciendo la emisión endógena por intereses de los pasivos monetarios. El costo fue sufrido entonces por los depositantes bancarios, que vieron caer el valor real de sus imposiciones… un ‘plan Bonex’ implícito.

Unas líneas sobre las LEFIs, el principal instrumento de regulación monetaria desde la Fase 2. Son títulos del Tesoro que cancelaron el saldo de pases pasivos del BCRA (última forma restante de pasivos monetarios remunerados) y que devengan la tasa de política monetaria. Estos intereses son acreditados diariamente por Hacienda en unas cuentas especiales en el BCRA.

Las entidades financieras pueden disponer de sus LEFIs, y el BCRA les liquidará de inmediato los fondos originalmente esterilizados más los intereses acumulados en aquellas cuentas especiales. Este desarme de tenencias, según los términos utilizados en el Comunicado, redundará por supuesto en un incremento de los préstamos bancarios, pero debido justamente a la expansión monetaria provocada por la cancelación de las LEFIs… exactamente igual que si anteriormente se hubiera cancelado un stock de pases pasivos.

El gráfico del Comunicado reproducido más arriba incluye otro aspecto llamativo, ya que proyecta una continua expansión de la BM en el futuro inmediato, contradiciendo el objetivo presidencial de abolir definitivamente la emisión de pesos, incluyendo un proyecto legal para sancionar penalmente a quienes quiebren esa prohibición. Veamos la ejecución verificada.

Puede apreciarse la extraordinaria expansión monetaria del segundo trimestre, tan contradictoria con el anuncio de emisión 0 del gobierno. Ello provocó la Fase 2 y el Comunicado de julio, y en particular la decisión de vender divisas en los mercados MEP y CCL para esterilizar la emisión causada por la compra de reservas del BCRA.

Se observa en efecto una moderación de la expansión de la BM en adelante, pero no resulta inferior a la verificada en el primer trimestre, y por cierto muy alejada de los anuncios de emisión nula del gobierno. La expansión anual resultó casi 200%: una cosa es el déficit 0, y otra diferente es la política monetaria y cambiaria.

Las fuentes trimestrales de la expansión de la Base Monetaria

Sin detalles adicionales los comentarios resultan arriesgados, pero llama la atención que la mayor parte de las divisas compradas al sector privado hayan sido a su vez adquiridas por el Tesoro, y que este registrara al mismo tiempo una gran expansión de sus depósitos en el BCRA. Muestra elocuente del gran superávit financiero obtenido por el gobierno, aunque el último trimestre exhibe una importante utilización de dichos recursos.

Los datos muestran también la desaparición de la operatoria de LELIQ, la progresiva cancelación del stock de pases (la última efectuada a través de LEFIs se advierte en el tercer trimestre) y la reducción de la liquidación de sus intereses.

Comentario final

A pesar del impresionante vuelco financiero público, de los superávits del Tesoro, la eliminación del déficit cuasi-fiscal y las propuestas de la Fase 2, la emisión monetaria nula no da muestras de hacerse realidad.

Las autoridades económicas justifican el desvío con el hecho de que se corresponde con un incremento en la demanda de dinero: verdadero, aunque confiesa el abandono del dogma de un tope absoluto a la oferta monetaria.

Pero hay una explicación profunda y originaria: la viabilidad y relevancia anti-inflacionaria de la emisión 0, en el marco de una política de fijación nominal del tipo de cambio y dinero pasivo, es como mínimo cuestionable.