Baja de tasas: el margen que tiene el BCRA hacia adelante y las tres variables clave a seguir

Al analizar las bajas aplicadas en el "crawling peg" y la tasa de política monetaria, estamos ante velocidades de ajuste muy distintas. Esto nos lleva a preguntarnos los motivos de esa diferencia y qué puede implicar hacia adelante.

Banco Central (BCRA).

Mariano Fuchila

El Banco Central (BCRA) anunció una esperada baja de tres puntos en la tasa de Política Monetaria. Era una decisión que estaba pendiente y que se complementaba con la baja del "crawling peg" al 1%, que entra en vigencia el lunes 3 de febrero.

Probablemente en las próximas semanas sigamos viendo distintas medidas que tienen por objetivo avanzar con la sintonía fina del programa económico. Dada la nominalidad más baja, la magnitud de los ajustes que se puede ir dando tiende a ser más acotada. Igualmente, vemos como relevante entender el equilibrio entre la tasa de interés y lo que sucede en el mercado cambiario, probablemente la restricción más fuerte a la hora de definir la tasa de interés.

En las últimas semanas se fue marcando al terreno para avanzar en la reducción de la tasa de interés. El primer paso fue bajar el ritmo de "crawling peg", hoy probablemente uno de los factores que le marca un piso al ritmo de inflación mensual.

En paralelo se avanzó con una rebaja transitoria de las retenciones al sector agrícola, para incentivar una aceleración en el proceso de liquidación y consiguiente aumento en la oferta de divisas. Y también se avanzó en despejar los vencimientos de deuda del Tesoro Nacional del período pre-electoral.

En definitiva, se trabajó sobre los factores de oferta y demanda de divisas, de manera de dejar un margen más amplio para poder bajar la tasa de interés en pesos sin que ello afecte a la liquidación de dólares o impacte negativamente en el nivel de brecha cambiaria.

Pero al analizar las bajas aplicadas, queda claro que en el "crawling peg" la tasa se bajó a la mitad y en la tasa de política monetaria, el recorte fue de apenas un 10% del nivel de la tasa pre-ajuste. Es decir que estamos ante velocidades de ajuste muy distintas.

Esto nos lleva a preguntarnos los motivos de esa diferencia y qué puede implicar hacia adelante.

El rol del crédito en dólares

Lograr una buena sintonía fina en las tasas de interés es bastante complejo. Esto es así porque son varios los objetivos que se deben dar en simultáneo y a veces la tasa de interés necesaria para cada objetivo es muy diferente.

El primer objetivo del BCRA es lograr que se recupere la demanda real de dinero y bajar la inflación. Por lógica eso implica sostener niveles de tasas reales de interés lo más altas posibles. Pero tasas demasiado altas no ayudan a recuperar el nivel de actividad o bajar la nominalidad en una economía que necesita cortar y desfinanciar la inercia inflacionaria.

Pero probablemente el equilibrio más importante se produzca en el mercado cambiario. En los últimos meses, se ha dado un fuerte crecimiento del crédito en dólares, aunque ese aumento ha estado fuertemente vinculado a cómo se fue ajustando la conveniencia de tomar crédito en moneda extranjera.

A partir de enero se inició un proceso de aumento del crédito en dólares, pero ese ritmo se vio interrumpido a fines del segundo trimestre cuando se avanzó muy rápido en el recorte de la tasa de interés en pesos.

A las empresas les conviene financiarse en dólares, cuando la tasa que pagan en esa moneda más el costo de cobertura (Rofex 90 días como referencia) les resulta más barato que financiarse en pesos.

Esa relación se presenta en el siguiente gráfico, donde se aprecia que en junio y julio, post baja de tasas ese spread quedó negativo, incentivando a las empresas a cancelar deuda en dólares y financiarse en pesos.

Ese equilibrio no depende solamente del nivel de la tasa en pesos, sino que también juega el costo de los créditos en dólares y sobre todo el costo de la cobertura cambiaria. Si bien el "crawl" se mantuvo al 2% mensual durante todo 2024, en varios meses el costo de cobertura cambiaria estuvo muy por arriba de ese ritmo. Esto se debía a la expectativa del mercado de una unificación cambiaria que pudiera incluir un salto del tipo de cambio.

En el gráfico anterior, cuando la línea azul está por arriba de la línea punteada, el mercado le asigna una mayor probabilidad de ocurrencia a un desplazamiento con respecto al ritmo de "crawling peg" planteado. Cuando se ubica por debajo es porque empieza a incorporarse en precios la baja hacia adelante del ritmo de depreciación. La magnitud de esa brecha depende de la expectativa de devaluación e indirectamente del nivel de la tasa de interés en pesos.

Por lo tanto, el BCRA debe estar muy atento a ese equilibrio cuando define la tasa de interés, porque apresurarse en el proceso de baja puede implicar repetir la experiencia de junio/julio 2024, donde se desalentó indirectamente el crédito en dólares y el BCRA lo sufrió vía flujos negativos en MULC y aumento de la brecha cambiaria.

Baja de tasas: ¿qué margen hay hacia adelante?

La baja de tasas aplicada por el BCRA estuvo muy por debajo de la reducción en el ritmo de "crawling peg". Esa decisión se entiende en el marco de la necesidad de mantener el atractivo para que siga creciendo el crédito en dólares.

Pero además juega la inflación y la necesidad de mantener tasas reales que no sean muy negativas en términos reales.

Por eso al analizar la baja aplicada, se entiende que ese es el punto en el que creen que se lograba el equilibrio entre la multiplicidad de objetivos que debe analizar el BCRA. Esto implica que queda un camino por recorrer hacia adelante, en el cual se deben ir cumpliendo metas que permitan avanzar con el recorte de tasas.

• Costo de cobertura Rofex – DLR: La nueva tasa (con los 3 puntos de recortes) es compatible con los niveles actuales de costo de cobertura cambiara (1,5 % a 1,6% mensual) y tolera hasta techos de 2% de costo mensual. De ahí para arriba implica un riesgo de que se desincentive la demanda de crédito en dólares. Este es el principal motivo por el cual no se avanzó con un recorte mayor, ya que se habría llegado a niveles de tasas sin margen para tolerar subas en el costo de cobertura.

• Ritmo inflacionario: Se necesita que baje un escalón adicional, para no generar nuevamente tasas reales negativas. En febrero juega a favor la inercia descendente del ritmo inflacionario y la baja de algunos impuestos, pero puede incidir negativamente la baja de retenciones, en especial sobre los alimentos. Por lo tanto, se pueden requerir alrededor de 3 meses más para que el efecto de la baja del crawling peg al 1% se traslade al ritmo inflacionario.

• Nivel de brecha: Estos avances se podrán ir dando siempre que el nivel de brecha cambiaria se mantenga contenido. Si la brecha sube, la tasa se necesita como aliciente para sostener la demanda de pesos.

Al analizar todas estas variables, queda claro que el sendero que puede seguir el BCRA para avanzar en el recorte de tasas de interés necesita ser cauteloso. Por lo tanto, no descartamos que recién en la medida que se logrem consolidar los tres puntos mencionados (costo de cobertura, inflación y brecha), el BCRA pueda avanzar con otro recorte parcial. En síntesis, estamos ante un esquema de baja de tasas con diferentes escalones, que se irán recorriendo siempre avanzando sobre seguro.

Economista jefe de MegaQM