Con un nuevo acuerdo con el FMI, ¿qué bonos en dólares lucen más atractivos?

El nuevo acuerdo con el FMI podría modificar el esquema cambiario poniendo en duda el sendero del dólar oficial hacia adelante. Para 2025, los bonos Globales siguen siendo atractivos, en la idea de retomar el acceso al mercado de deuda hacia fines del año.

Es clave que el nuevo acuerdo con el FMI genere un puente creíble para el mercado en términos de la futura política cambiaria.

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Finalizó el primer trimestre de 2025, y el gobierno de Javier Milei refuerza su compromiso con el ejercicio de la buena disciplina fiscal, ancla del programa económico y el verdadero núcleo de su política de estabilización.

Si bien persisten múltiples desafíos, la administración hasta aquí ha logrado importantes resultados en este ámbito: por primera vez desde 2010, el Tesoro registró en 2024 un superávit financiero, mientras que las buenas noticias en este frente siguen en los primeros meses del nuevo año. En concreto, se acumuló en el primer bimestre un saldo favorable de 0,1% del PBI en el resultado financiero y 0,5% del PIB en el rubro primario, antes de descontar intereses de la deuda.

En este sentido, el ejercicio de una sana política fiscal ha contribuido notoriamente a retornos extraordinarios en la renta fija argentina durante el último año. Los bonos soberanos en dólares, en particular, más que duplicaron su valor en moneda dura desde entonces, partiendo de valores iniciales muy deprimidos. A su vez, las inversiones en pesos superaron ampliamente el 100% de retorno anual, nuevamente apuntalado por el ancla fiscal y la lucha contra la inflación como política innegociable de Gobierno.

Ahora bien, a pesar de que el Gobierno busca consolidar el sendero de desinflación de cara a las elecciones de medio término, endureciendo el ritmo de devaluación del dólar oficial para contener aún más las presiones de precios, lo cierto es que el potencial nuevo acuerdo con el FMI podría cambiar algunas condiciones. En particular, el esquema monetario-cambiario poniendo en duda el sendero del dólar oficial de aquí en adelante.

La última semana, el ministro de Economía, Luis Caputo, anunció que el Gobierno solicitó al FMI un nuevo acuerdo, que en la práctica incluiría fondos “inmediatos” por un mínimo de u$s8.000 millones dentro de un programa total de u$s20.000 millones, destinado a fortalecer las reservas del BCRA. A esta cifra se le podrían sumar nuevos programas de ayuda, fundamentalmente del Banco Mundial por un global de más de u$s5.000 millones. Quedan por delante arduas semanas de negociación y la votación del directorio del organismo, tras el acuerdo con el “staff” técnico.

El corazón del programa, como dijimos, sigue siendo una estricta ejecución fiscal, donde este año el resultado será determinado por la velocidad de recuperación de la economía y su consiguiente impacto en la recaudación. Las señales del EMAE en este sentido son auspiciosas, pero aún es muy temprano para sacar conclusiones definitivas, sobre todo en un contexto turbulento a nivel internacional.

Desde ya, la política empieza a tomar mayor protagonismo en este año electoral. La aprobación de reformas estructurales que dinamicen la actividad y devuelvan competitividad al sector privado requiere de un mayor consenso político, que podría estar al alcance hacia fin de año si el Gobierno logra un desempeño favorable en las legislativas. En ese contexto, profundizar el proceso de desinflación se perfila como un factor crucial de cara al electorado.

La "carrera de los pesos" de cara al 2025

Cerrado el primer trimestre del año, vale la pena retomar nuestro ejercicio habitual de La Carrera de los Pesos, con el objetivo de poner a disposición del inversor nuestro análisis sobre las alternativas de renta fija disponibles en el mercado local para proteger el valor de los portafolios y aprovechar las oportunidades.

Retorno por tipo de activo, en pesos, según período al 28/3/2025

Fuente: Criteria en base a precios de mercado. Retornos estimados al 28/3/2025.

Como puede verse en el primer cuadro, donde medimos todos los retornos en pesos, los Bopreales han ganado la Carrera en el primer trimestre de 2025, y acumulando una ganancia en moneda local de 12,2%, seguidos por los bonos que ajustan su capital por inflación (CER) del tramo más corto de la curva, estos últimos generando un ingreso en lo que va del año del 9,3%. El podio lo cierran muy de cerca los bonos emitidos dólares, Bonares y Globales, con retornos en el entorno del 8%.

Si bien medidos en pesos, los instrumentos mencionados han ganado frente a una inflación acumulada del 7,2%, a excepción de los Bopreales la totalidad del espectro de renta fija ha generado retornos negativos en dólares en el primer trimestre, dada la volatilidad en el tipo de cambio financiero en las últimas dos semanas. En este sentido, la incertidumbre respecto de los detalles del acuerdo del FMI, y la continuidad del esquema cambiario, trajo un aumento de la volatilidad en el precio de los instrumentos locales.

Retorno por tipo de activo, en dólares libres, según período al 28/3/2025

Fuente: Criteria en base a precios de mercado. Retornos estimados al 28/3/2025.

Así, podemos ver que los Globales y Bonares medido en dólares han generado retornos negativos del -1,7% y -2,3% en el año. Vale la pena destacar que, a un año vista, estos instrumentos reflejan aún retornos en moneda dura del 60%.

Del lado de los perdedores encontramos a instrumentos de renta fija en pesos que sufrieron la presión de la búsqueda de cobertura cambiaria y el consiguiente desarme de las posiciones por parte de los inversores. Aquellos a tasa fija del tramo largo resultaron los más castigados que llevaron a retornos en pesos del -0,9% y que en términos de dólares representan retornos negativos del -10,2% en lo que va del año. La misma dinámica se observó en los instrumentos CER del tramo largo con retornos en pesos del 1% y en dólares negativos del -8,4%.

Los otros participantes de la "carrera de los pesos", en particular los bonos dólar linked, que habían tenido un retorno mucho más modesto en 2024 debido al “crawling peg” que redujo las expectativas de devaluación futura, y por lo tanto la necesidad de cobertura cambiaria, aceleraron en la velocidad durante el último mes. Estos activos generaron un retorno del 4,5%, impulsados por la incertidumbre en el frente cambiario.

Las dudas del mercado y las recomendaciones de inversión hacia adelante

La previsibilidad de la política cambiaria para el dólar oficial y la intervención del BCRA en domar el tipo de cambio financiero, habían generado un ambiente de calma en las expectativas de devaluación, al menos hasta después de las elecciones de octubre. Esto había contribuido a compras de reservas récord, impulsadas por la dinámica de los préstamos en dólares, que crecieron con fuerza tras el éxito del blanqueo. Todo esto, respaldado por una política monetaria prudente, y el saneamiento del balance del BCRA.

Puesto en duda este esquema, al menos hasta tanto se conozcan los detalles del acuerdo final con el Fondo, el BCRA acumula ventas netas por mas de 1.700 millones de dólares en dos semanas. Esto trajo a la superficie la principal preocupación del mercado, la capacidad del Banco Central de mejorar su liquidez para poder normalizar el mercado de cambios sin sobresaltos que alteren el camino de la inflación y erosionen el apoyo a la figura del presidente de cara a las elecciones.

Es clave que el nuevo acuerdo con el FMI genere un puente creíble para el mercado en términos de la futura política cambiaria y estabilice nuevamente las expectativas para el sendero del tipo de cambio. Para que esto sea posible, el monto del desembolso inicial que dote al BCRA de poder de fuego, junto a la adecuada comunicación y administración del futuro esquema para el tipo de cambio y la tasa de interés son condiciones esenciales.

Al final del camino, el objetivo último es recuperar el acceso a los mercados voluntarios de crédito vía baja sostenida del riesgo país, que permita refinanciar los vencimientos externos sin recurrir al drenaje continuo de reservas.

Mas allá de este momento de recalibración del plan y el complejo frente externo como fuentes de la volatilidad observada, creemos que, una vez superada la prueba electoral con éxito, hay oportunidades de valor en los bonos Globales, destacando su favorable relación riesgo-retorno frente a otras alternativas locales.

Con tasas de retorno en el orden de 13% promedio, los bonos Globales tienen margen para seguir comprimiendo y alcanzar rendimientos de emisores emergentes de calificación B- que navegan en el entorno del 9% promedio. En consecuencia, gran parte del retorno esperado en el año provendrá de la mejora de paridad (precio), que en este evento podría ser en torno al 20%, al cual se debe sumar el ingreso por cupón de interés. Esto por supuesto está lejos de los espectaculares retornos del 2024, pero aún los consideramos muy atractivos.

Por consiguiente, al analizar la deuda soberana bajo diferentes supuestos y escenarios, continuamos viendo oportunidades en el tramo más largo de la curva “hard dollar” ley Nueva York. El Global 2035 (GD35) y el Global 2041 (GD41) se presentan como las dos opciones más atractivas, tanto en un escenario de normalización de la curva soberana, como en el escenario más adverso, donde la menor paridad y protección legal (GD41), obran como amortiguadores de la caída.

Director Asset Management de Criteria.-