Cuando el dólar dicta las reglas (segunda parte)

El temor del FMI no es infundado. La memoria del descalabro de 2018 sigue fresca en su evocación, cuando aún resuenan los ecos del mayor préstamo de su historia y su estrepitoso fracaso.

El gobierno de Javier Milei insiste con que no va a devaluar.

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La Argentina y el FMI se encuentran en un juego peligroso, donde la política y la economía chocan con realidades que ninguno de los actores puede controlar del todo. Por un lado, el gobierno de Javier Milei enfrenta una encrucijada: mantener una estabilidad cambiaria artificial para garantizar su supervivencia política o ceder a las presiones del Fondo y arriesgar la única victoria de su administración. Por el otro, el FMI camina sobre una cuerda floja entre su propia credibilidad institucional y las presiones geopolíticas de Washington.

La historia reciente ya ha demostrado lo que ocurre cuando estos equilibrios se rompen: devaluaciones descontroladas, crisis de deuda y fugas masivas de capitales. ¿Está la Argentina al borde de repetir el desastre de 2018? - ¿Y hasta dónde está dispuesto a llegar el FMI para evitar otro papelón financiero? Las respuestas no tardarán en llegar, pero la incertidumbre es la única certeza en este tablero donde cada movimiento puede desencadenar un nuevo colapso.

El temor del FMI no es infundado. La memoria del descalabro de 2018 sigue fresca en su evocación, cuando aún resuenan los ecos del mayor préstamo de su historia y su estrepitoso fracaso. En aquel entonces, bajo la gestión de Nicolás Dujovne y Luis “Toto” Caputo, el organismo liberó fondos que fueron rápidamente consumidos en una sospechosa e inútil… ¿defensa del peso?, alimentando la fuga de capitales en lugar de fortalecer las reservas. La historia parece repetirse: Caputo, ahora al mando de la economía de Milei, exige un nuevo salvavidas sin ofrecer garantías de que los dólares no terminarán evaporándose en otra burbuja especulativa.

En el FMI temen que, si ceden a la presión de Washington y desembolsan más dinero sin una reforma cambiaria clara, se expongan a un nuevo fiasco que los dejaría en evidencia ante la comunidad financiera internacional. Con la credibilidad del organismo en juego, la resistencia a firmar un cheque en blanco es cada vez más difícil de disimular.

Para Argentina, el 2018 fue el año en que la burbuja de la estabilidad artificial explotó. Durante meses, el gobierno sostuvo un delicado equilibrio basado en altas tasas de interés en dólares para el inversor, financiamiento externo y la esperanza de que los capitales especulativos no se dieran la vuelta demasiado rápido. Pero los mercados no tienen paciencia. Mientras el mundo giraba a una velocidad que la política económica local no podía seguir, la tormenta perfecta comenzó a formarse. La tablita cambiaria de antaño parecía un juego de niños frente a la volatilidad del peso argentino en este nuevo escenario. Cuando las intervenciones del BCRA dejaron de surtir efecto y la fuga de capitales se volvió incontenible, no quedó más remedio que buscar un salvavidas. Pero, ¿qué ocurre cuando el único recurso disponible es también el más temido?

2017: Crecimiento insostenible y vulnerabilidad externa

Al igual que hoy día, Donald Trump asumía, era el nuevo presidente de los EE.UU. en enero 2017, hacía tiempo que un presidente estadounidense no expresaba un nacionalismo de ese tipo. La globalización era un absoluto, un sistema con dogmas y prelados, de allí el desasosiego y el disfavor que ostentaba el populismo. Con Donald Trump aumentaba la incertidumbre. El crecimiento mundial podía resentirse. Las tasas de interés a plazos mayores en EE.UU. pasaron de 1.80% a 2.40%, esto afectó el riesgo de los países emergentes que pagarían más caro sus préstamos. Se encarecía aún más el costo de financiamiento para la Argentina que ya había pagado tasas prohibitivas durante todo 2016. Mientras el mundo emergente devaluaba sus monedas, Argentina la “apreciaba”, todo igual que en 2024/2025. El año 2017 estuvo marcado por un rebote técnico de la actividad económica, con un crecimiento del PBI de 2.9% (se consolidaban dos años de estancamiento, con caída del PBI per cápita). Sin embargo, ese rebote no respondió a una expansión de la inversión productiva, sino a la especulación financiera y a la sobrevaluación del peso, lo que generó un deterioro en la competitividad del sector exportador.

La política monetaria contractiva continuó con tasas de interés elevadas, que alcanzaron el 28,75% a finales del año, incentivando la entrada de capitales especulativos. Como consecuencia, el déficit de cuenta corriente alcanzó los u$s35.000 millones, representando el 5,2% del PBI, uno de los valores más altos en la historia reciente de Argentina. Mientras tanto, la inversión extranjera directa (IED) se mantuvo estancada en torno a los u$s2.500 millones trimestrales, reflejando la falta de confianza en el crecimiento sostenible de la economía.

El peso sobrevaluado generó un escaso crecimiento de las exportaciones, apenas del 1,8% anual, mientras que el déficit comercial trepó a u$s9.000 millones. Las importaciones aumentaron un 20% en términos interanuales, exacerbadas por una política cambiaria que favoreció la entrada de bienes de consumo y perjudicó a la industria local, como está sucediendo ahora mismo. La estructura de financiamiento externo dependía cada vez más de la colocación de bonos soberanos y de deuda provincial, que sumaron emisiones por más de u$s30.000 millones en el año, con tasas de interés que rondaban el 7-8% anual.

El 28 de diciembre de 2017, el gobierno anunció una “recalibración” de las metas de inflación, aumentando el objetivo del 12-17% inicial al 15% para 2018. Esta modificación generó incertidumbre en los mercados, debilitando la credibilidad de la política económica y provocando una suba del tipo de cambio que inició un proceso de devaluación más pronunciado en los meses siguientes. La falta de crecimiento sostenido del sector productivo generó una dependencia creciente del financiamiento externo para sostener la economía. Además, el ajuste de la política monetaria de la Reserva Federal de Estados Unidos llevó a un aumento de las tasas de interés internacionales, lo que encareció aún más el acceso al crédito externo para Argentina y aceleró la salida de capitales especulativos a partir del primer trimestre de 2018.

2018: Crisis cambiaria y acuerdo con el FMI

En enero de 2018, Christine Lagarde, directora gerente del FMI, alertó elípticamente sobre los riesgos de endeudamiento excesivo en algunos países emergentes. La situación argentina comenzó a deteriorarse con una acelerada fuga de capitales y el colapso del carry trade, provocando una creciente volatilidad cambiaria. Entre marzo y abril 2018, el BCRA intervino en el mercado con ventas de reservas por un total de U$S 15.000 millones para sostener el tipo de cambio. Sin embargo, estas medidas no lograron estabilizar el mercado, y la depreciación del peso continuó su curso.

Hasta el miércoles 25 de abril el BCRA complació la demanda con reservas manteniendo el tipo de cambio alrededor de $ 20.20. Hasta el 25/04 el tipo de cambio era el mismo que cuando comenzó a intervenir el 5 de marzo, pero la inflación en menos de dos meses fue de 4.3%, con lo cual se perdió la mitad de la mejora competitiva lograda entre mediados de diciembre y el 5 de marzo según el tipo de cambio real multilateral. El BCRA vendió u$s850 millones en el mercado de cambios, y a diferencia del día anterior, dejó deslizar el tipo de cambio de $20.20 a $20,45.

El BCRA volvió a gastar u$s1.400 millones en el mercado de cambios. Finalmente optó por subir la tasa de interés de referencia en 300 puntos básicos a 30.25% anual y la tasa corta de las Lebacs a 30.85%. Un terremoto que trazó una venta récord de dólares y alimentó la incertidumbre en materia de política cambiaria. El 14 de mayo el BCRA salió a ofrecer a primera hora u$s5.000 millones a $25. Flexibilizaban el cumplimiento de efectivo mínimo de los bancos, lo que en la práctica implicaba una baja de encajes en corto plazo que permitió liberar fondos para que pudieran comprar más Lebacs. Con la tasa de interés al 40%, despilfarrando 5.000 millones de dólares (ofrecidos diariamente) a $25 el BCRA, con el pedido de asistencia al FMI, la turbulencia cambiaria y financiera no se detenía. Las reservas del BCRA siguieron cayendo y en una semana los títulos argentinos seguían desmoronándose.

Para detener la fuga de capitales y no caer en default la solución era un acuerdo con el FMI. El BCRA continuó emitiendo muchos pesos para financiar al Tesoro, emisión que luego tenía que absorber colocando LEBAC. La combinación de elevado déficit de cuenta corriente (5,3% del PBI), tasas de interés prohibitivas y creciente desconfianza en la sostenibilidad de la deuda llevaron al gobierno a solicitar un rescate financiero al FMI. El acuerdo alcanzado implicó una calificación inicial de u$s50.000 millones, que luego escalaria hasta u$s57.000 millones que nunca se terminaron de desembolsar por diferentes y permanentes tipos de incumplimientos. Como parte del programa, el gobierno implementó un severo ajuste fiscal, con recortes en el gasto público que representaron el 2,7% del PBI, en un intento por reducir el déficit primario.

El impacto de la crisis se reflejó en el aumento del riesgo país, que superó los 800 puntos básicos a finales de 2018 cuando se suponía que el FMI había dado lo mejor de sí, limitando el acceso al financiamiento externo que comenzó en el primer trimestre del año. Mientras tanto, el stock de LEBAC alcanzó niveles insostenibles, superando los $1,3 billones (equivalente a u$s85.526 millones), lo que generó una presión creciente sobre el balance del BCRA. Finalmente, la falta de confianza en la sostenibilidad del modelo llevó a una aceleración en la dolarización de carteras y una marcada caída en la (IED) inversión extranjera directa, profundizando el ciclo recesivo.

Hacia finales de 2018, la percepción del riesgo de default sobre la deuda argentina se incrementó considerablemente, restringiendo aún más la capacidad del gobierno de acceder a los mercados internacionales, pero nunca más, desde principios de 2018, se logró conseguir crédito. La economía argentina cerró el año con un escenario de alta incertidumbre, caracterizado por una caída de la actividad productiva, una inflación descontrolada y un endeudamiento externo que comprometía la sostenibilidad fiscal a mediano plazo. Los errores de pronóstico de funcionarios públicos y consultores privados de 2018 serían extraños: La inflación pronosticada en 11% fue 47,6%, el dólar vaticinado en $20 fue $40, el crecimiento del PBI de (+2.5) fue caída de (-2.5). La incertidumbre y el error de Caputo, Sturzenegger y Dujovne expresaba una evaluación de rangos ex ante, que ex post nos demostraba el grado de fiabilidad de sus predicciones.

El acuerdo con el FMI no fue el final de la historia, sino el comienzo de un nuevo capítulo. Las condiciones impuestas, el ajuste fiscal y la dependencia de un financiamiento cada vez más precario configuraron un escenario en el que cada decisión tenía el potencial de desatar otra crisis. Pero lo más inquietante no era el impacto inmediato del acuerdo, sino lo que estaba por venir: ¿podía Argentina evitar caer en una espiral aún más profunda de recesión, inflación y endeudamiento? La respuesta, como siempre, no tardaría en llegar. En el próximo y último artículo, exploraremos cómo las medidas de emergencia no hicieron más que aplazar lo inevitable y por qué, a veces, la salida más rápida de una crisis es también la más peligrosa.

Director de Fundación Esperanza. https://fundacionesperanza.com.ar/ Profesor de Posgrado UBA y Maestrías en universidades privadas. Máster en Política Económica Internacional, Doctor en Ciencia Política, autor de 6 libros