Dólar y la pregunta del mercado: ¿con qué pesos?

A medida que el Gobierno se acerca a una posible unificación cambiaria, surgen interrogantes sobre la verdadera capacidad del mercado para dolarizarse. Más allá de la base monetaria, los plazos fijos, la deuda pública y otros instrumentos financieros podrían convertirse en fuentes de presión sobre el tipo de cambio. ¿Es posible eliminar el riesgo de una corrida cambiaria en el corto plazo?

Aunque el BCRA y el Ministerio de Economía parecen inclinarse hacia un esquema de dólar fijo post-elecciones, tanto el presidente Milei como el FMI abogan por una flotación más libre.

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En el relato oficial ha comenzado a escucharse una nueva frase: “¿Con qué pesos?”, en referencia a la idea de que no habrá pesos disponibles para presionar sobre el dólar cuando se eliminen las restricciones cambiarias. Sin embargo, la continuidad del cepo indica que ese momento aún no ha llegado. Mientras tanto, el Banco Central (BCRA) y el equipo económico han fijado la Base Monetaria Amplia (BMA) en $47,7 billones como estrategia para congelar los pesos que podrían volcarse al dólar.

Esta estrategia se estableció en julio de 2024, cuando la base monetaria representaba el 45,8% de la BMA. La idea subyacente es que, a medida que crezca la demanda de dinero, la base monetaria se acerque a la BMA y el exceso de liquidez desaparezca, evitando presiones cambiarias. Al 10 de marzo de este año, la base monetaria ya se encontraba en el 62,8%, lo que muestra un avance en ese proceso. Pero, ¿son estos los únicos pesos que podrían presionar sobre el dólar?

Los pasivos remunerados del BCRA, en parte absorbidos por deuda del Tesoro, son un proxy del exceso de pesos en la economía. No obstante, no son la única fuente de presión cambiaria. Una mejor aproximación es observar la cantidad de plazos fijos y la deuda pública en manos de privados. Durante el período de restricciones, estos instrumentos han funcionado como refugio para el excedente de liquidez. Cabe recordar que, incluso cuando un particular dolariza su cartera a través del MEP o el CCL para esquivar el cepo, hay una contraparte que recibe esos pesos, manteniéndolos en el sistema sin que desaparezcan.

En noviembre de 2023, los plazos fijos privados ascendían a un equivalente de USD 33.723 millones. A fines de diciembre, tras la devaluación de más del 50% en el inicio del gobierno de Javier Milei, esa cifra se redujo a USD 15.167 millones. No obstante, a pesar del incremento en la demanda de dinero y de 15 meses en los que la tasa de interés superó la variación del dólar por el crawling peg, antes del 2% y desde febrero del 1% mensual, los plazos fijos privados han vuelto a incrementarse, alcanzando hoy el equivalente a USD 37.428 millones.

Otro foco de atención es la deuda del Tesoro en moneda local, que ha absorbido parte del excedente de pesos. Si se considera el M3 privado más la deuda del Tesoro en manos privadas no bancarias, la cifra supera los USD 130.000 millones al tipo de cambio oficial. Esto implica que, aún si la base monetaria sigue convergiendo con la BMA, un deterioro de las expectativas —ya sea por factores internos o externos— podría activar la dolarización de una parte de este stock de pesos, presionando sobre el tipo de cambio.

El riesgo cambiario no podrá ser eliminado solo con un nuevo acuerdo con el FMI. Los fondos frescos que puedan obtenerse no serán suficientes para absorber completamente el exceso de liquidez, y la recomposición de las exportaciones para generar la cantidad de dólares necesarios para cubrir estas cifras tomará tiempo. Mientras tanto, el Gobierno enfrenta el dilema de definir su estrategia cambiaria. Aunque el BCRA y el Ministerio de Economía parecen inclinarse hacia un esquema de dólar fijo post-elecciones, tanto el presidente Milei como el FMI abogan por una flotación más libre.

Eliminar todos los pesos que podrían migrar al dólar no es un objetivo alcanzable en el corto o mediano plazo. El riesgo cero de una corrida cambiaria no existe. Como siempre, será la combinación de políticas fiscales, económicas y monetarias la que determinará la magnitud del riesgo. Para minimizarlo, es imperativo que las restricciones cambiarias se eliminen a la mayor brevedad posible, ya que su permanencia agrava el atraso cambiario y genera distorsiones en la economía real. Cuanto más tiempo se demore en liberar el mercado de cambios, mayor será el costo de hacerlo en el futuro.

Analista financiero