El crecimiento de la deuda en Argentina: un espejo del exceso de pesos y el cepo cambiario

La deuda superó los u$s460.000 millones. Parte de este incremento, sin embargo, se debe a una reconfiguración contable. Los efectos del tipo de cambio, la inflación, y el cepo.

La deuda alcanzó los u$s 460.068 millones.

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La deuda bruta de Argentina sigue en ascenso. Según el reciente informe de la Secretaría de Finanzas, al 30 de septiembre de 2024, la deuda alcanzó los u$s460.068 millones, lo que representa un incremento de u$s1.661 millones en el mes y u$s89.395 millones en lo que va del año. De este total, el 99,5% está catalogado como deuda en "estado normal". En cuanto a la composición, el 44,3% está denominada en moneda local, mientras que el 55,7% restante está en moneda extranjera.

Parte de este incremento, sin embargo, se debe a una reconfiguración contable. Deuda que antes se encontraba como pasivos remunerados en el Banco Central (BCRA) fue trasladada al Tesoro Nacional, con el objetivo de "limpiar" el balance del BCRA. La deuda consolidada del Tesoro y el BCRA es:

Diciembre 2023

• Tesoro u$s 370.664 millones
• BCRA u$s 32.092 millones
• Total u$s 402.756 millones

Septiembre 2024

• Tesoro u$s 460.068 millones
• BCRA u$s 10.574 millones
• Total u$s 470.642 millones

Un incremento contradictorio: superávit fiscal y crecimiento de la deuda

Este crecimiento plantea un interrogante clave: ¿por qué sigue creciendo la deuda si Argentina ha registrado superávit tanto primario como financiero en lo que va del año? Una parte de la explicación radica en la indexación de la deuda ajustada por inflación.

Mientras el crawling peg ha mantenido un ritmo de devaluación del 19,51% en lo que va de 2024, la inflación ha sido mucho más alta, alcanzando el 101,6% en el mismo período. Esta disparidad provoca un ajuste de la deuda en pesos que sigue al índice CER (ajuste por inflación) cuando se la mide en dólares, generando un efecto de mayor crecimiento.

Además, existe un aspecto más técnico y controvertido. En los instrumentos como las Lecaps, los intereses implícitos no se contabilizan dentro del déficit financiero, lo que genera una imagen contable de superávit financiero que no refleja la realidad fiscal del país. En este contexto, Argentina puede ostentar un superávit primario, pero sigue arrastrando un déficit financiero que, en lugar de ser cubierto con emisión, se financia con nueva deuda.

El cepo cambiario y el verdadero exceso de pesos

La política de trasladar deuda del BCRA al Tesoro puede parecer razonable, dado que gran parte de esos pasivos remunerados fueron emitidos para absorber los pesos emitidos para financiar el déficit fiscal de gestiones anteriores. Sin embargo, esta estrategia enmascara un problema de fondo: la magnitud real del excedente de pesos en la economía argentina. Las restricciones cambiarias (cepo) mantienen atrapados esos pesos dentro del sistema financiero local, lo que hace difícil evaluar con precisión el volumen de circulante excedente. Mientras antes el BCRA podía usar sus pasivos remunerados como un indicador de ese exceso, hoy parte de ese excedente se encuentra en instrumentos del Tesoro como las Letras de Financiamiento (Lefis) o en la deuda de moneda local.

En las recientes Jornadas Monetarias y Bancarias 2024, el presidente Milei reiteró que el levantamiento del cepo solo ocurrirá una vez que se resuelva el problema de los "stocks" de pesos. Gustavo Cañonero, ex vicepresidente del Banco Central, estimó que este exceso ronda los u$s100.000 millones y que actualmente está contenido dentro de la deuda del gobierno. Este dato es crucial, ya que esos pesos representan una demanda potencial de dólares, la cual podría desatar una presión significativa sobre el tipo de cambio una vez que el cepo se levante.

El efecto potencial del levantamiento del cepo

El levantamiento del cepo en 2015, por ejemplo, generó una demanda inmediata de u$s 4.000 millones sobre las reservas del BCRA en los tres primeros meses posteriores. Y, en ese entonces, el exceso de pesos era la mitad de lo que se estima en la actualidad. Si bien en aquel momento la fuerte entrada de capitales entre 2016 y 2017 ayudó a contener el impacto, la falta de un programa fiscal coherente llevó a una nueva crisis en 2018.

Hoy, Argentina enfrenta un escenario diferente. El gobierno ha implementado una política fiscal que, si bien exhibe superávit primario, sigue cargando con un déficit financiero. Este déficit, que actualmente se financia con deuda, no puede expandirse indefinidamente sin poner en riesgo la estabilidad económica. La contención del exceso de pesos gracias al cepo ha permitido, temporalmente, financiar parte del déficit financiero, pero esta herramienta tiene límites. El necesario levantamiento de las restricciones debe considerar estas condiciones para evitar desestabilizar tanto la economía como los esfuerzos por equilibrar las cuentas públicas.

Conclusión: Un Equilibrio Frágil

En síntesis, Argentina enfrenta un equilibrio delicado. El crecimiento de la deuda, impulsado por una combinación de indexación, política fiscal y la trampa contable de las Lecaps, es también un reflejo del exceso de pesos en la economía. El cepo cambiario sigue siendo un factor determinante para mantener estos pesos en el sistema, pero el desafío para el gobierno será diseñar una estrategia que permita una salida gradual y ordenada de las restricciones, evitando una crisis cambiaria. Sin embargo, la verdadera estabilidad dependerá de la capacidad de Argentina de equilibrar no solo sus cuentas fiscales, sino también la sostenibilidad de su deuda.