El mercado se pregunta: ¿hay espacio para extender el rally local?

La presión sobre las reservas podría volverse tortuosa, y al mercado no le gusta sufrir. De percibir inestabilidad, hasta el proceso desinflacionario podría ponerse en duda si la brecha cambiaria se dispara.

Considerando que el blanqueo se extendió a octubre, y que desde su extensión se observó una ralentización en el ritmo de depósitos, podría esperarse que hacia fines de mes haya una nueva aceleración de ingreso de dólares al sistema.

Depositphotos

Desde el cierre de agosto, los activos argentinos vienen registrando un rally sustancial. El Merval, que engloba al conjunto de acciones más relevantes del país, avanzó poco más de 14%, y el precio promedio ponderado por outstanding de los bonos soberanos sumó 16,4%, con el GD35 saltando más de 19%. Así, el índice de renta variable marcó nuevos máximos desde 2018 al tocar u$s1.540 el martes 15 de octubre, y los Globales superaron sus paridades post reestructuración de Martín Guzmán llevando al riesgo país a un nuevo mínimo desde la era Macri el martes de esta semana (1.044 puntos).

Evidentemente, el apetito por riesgo local es notable. Además, durante este período, numerosos corporativos emitieron Obligaciones Negociables en el mercado internacional a tasas que apenas un año atrás hubieran sido impensadas. Es cierto, las tasas libres de riesgo cooperaron, pero la mayor compresión provino de los spreads de crédito, que sin duda pricean un mejor entorno operativo para estas compañías de primera línea. Como es esperable tras un período tan auspicioso, las dudas surgen sobre la sostenibilidad de esta bonanza. Aquí es donde hay diversas variables para considerar.

¿Qué observar en Estados Unidos?

El primer paso a seguir es determinar qué puede suceder con Estados Unidos. Después de todo, al ser la economía más grande del mundo, su estado repercute sobre el resto. Sin dirigirnos a los detalles, si Estados Unidos cayera en recesión, la demanda agregada del país disminuiría. Esa caída en la demanda de bienes y servicios no solo afectaría a las compañías locales, sino que además se trasladaría a las importaciones y servicios provistos por otras naciones. Ello derivaría en que la actividad de sus socios comerciales también se viera golpeada. A partir de ahí se puede deducir el potencial efecto cascada para sucesivos socios comerciales. Lógicamente, el mercado no tardaría demasiado en pricear estas consecuencias. Por ello, descartar esta posibilidad o asignarle una probabilidad de ocurrencia baja, apoyaría la teoría que el rally puede continuar.

Yendo a los datos concretos, Estados Unidos parece estar en un sendero expansivo más allá de las recientes especulaciones. Mientras que una de las dudas más importantes que tenía el mercado, y posiblemente también la Fed, era sobre el mercado laboral, estas parecen haberse disipado. Los últimos datos laborales fueron muy sólidos.

El informe mostró que el desempleo cayó de 4,2% a 4,1% con un nivel de participación estable en septiembre, extendiendo la tendencia bajista desde el pico de 4,3% de dos meses atrás, y los pedidos de subsidios por desempleo llegaron por debajo de lo estimado. Igual de notable fue la oferta laboral, que mostró más de 8 millones de búsquedas abiertas, cuando se esperaba que estuviera más en torno a 7,7 millones. Quizás hoy en día lo que más ruido genera es la resistencia inflacionaria.

No solo el informe de empleo reveló que los salarios crecieron por encima de lo estimado, sino que la inflación general y núcleo llegaron 0,1% por encima de lo consensuado por los analistas. Aun así, el mercado sigue creyendo que Powell y su comité definirán una nueva baja de tasas en la reunión de noviembre, favoreciendo conservar el estado de la economía en medio de un año electoral. En definitiva, todo apunta a que, de haber una debacle en Argentina, no provendrá de la nación del norte.

¿Qué mirar de la economía doméstica?

El segundo paso sería analizar las vicisitudes locales, que en el caso argentino han sido las más determinantes. Ya en 2023, con el trade electoral en curso, han sido fundamentales, pero esto ha sido aun más cierto en 2024 con los hitos alcanzados a lo largo del año. En esta línea, retomando el punto del rally local registrado desde agosto, es claro que el blanqueo fue un factor clave. Lo cierto es que su adhesión fue mejor de lo esperado en el noveno mes del año, lo que impulsó los depósitos en dólares a niveles no vistos desde julio 2019, cuando alcanzaron el máximo de la era Macri.

Considerando que el mismo se extendió a octubre, y que desde su extensión se observó una ralentización en el ritmo de depósitos, podría esperarse que hacia fines de mes haya una nueva aceleración de ingreso de dólares al sistema. De llegar a ocurrir, la potencial expansión crediticia en moneda dura sería todavía mayor, y dado que los préstamos en dólares deben liquidarse en el MULC, también lo sería la oferta que podría captar el BCRA. Así, los bonos se verían favorecidos directamente por una mayor probabilidad de pago, pero también las acciones, pues podría percibirse un riesgo operacional inferior en Argentina.

¿Qué puede pasar con la inflación?

Por otro lado, la inflación de septiembre significó una victoria prominente para el Gobierno. No solo el print de 3,5% general y 3,3% núcleo son los menores registros desde noviembre del 2021, sino que además vinieron acompañados de una gran noticia. A contramano de lo esperado, la desaceleración no surgió únicamente por el lado de los bienes que fueron impactados por la baja del impuesto PAÍS, que podría haber sido considerada transitoria, sino que los servicios no regulados se movieron a un ritmo muy inferior a los meses pasados en los que se notaba una inercia difícil de romper.

En adelante, si esta tendencia se profundizara, y los mismos convergieran a una velocidad más cercana a la de los bienes, se podrían observar registros más bajos. Esto toma aún más fuerza teniendo en cuenta el nuevo esquema de importaciones, que podría reducir el costo por financiamiento y, por ende, el costo de los bienes. Ello sería muy positivo para el capital político de Milei que se ha visto perjudicado últimamente por el veto al proyecto de actualización jubilatoria y que podría verse impactado por el veto al financiamiento universitario. Hay que tener en cuenta que dentro de poco entrarán en juego las encuestas políticas en el humor del mercado, y señales de fortalecimiento del peronismo podrían afectar las valuaciones de los activos.

En definitiva, existen motivos para ilusionarse con un upside mayor de corto y largo plazo. Por supuesto, las magnitudes irán disminuyendo a medida que los precios alcancen paridades más altas para los bonos y múltiplos más elevados para las acciones, pero todavía queda camino al alza. Sin embargo, cabe señalar que el camino por delante es también peligroso y, dados los niveles de precio actuales, las pérdidas podrían ser sustanciales. En este sentido, hoy pareciera que el mayor riesgo es político. El Presidente busca cuidar su imagen de cara a las elecciones legislativas, que podrían ser cruciales.

Con ello en mente, parece apostar a un proceso de desinflación que lo haga llegar como favorito a 2025, por lo que postergaría la salida del cepo hasta pasadas las elecciones, lo que supone un riesgo importante.

Por un lado, la apreciación cambiaria podría persistir, deteriorando los términos de intercambio, volviendo a los productos locales menos competitivos.

Por el otro, la reactivación económica podría disparar la necesidad de importaciones, con lo cual habría una mayor salida de dólares. Además, con una percepción de riqueza superior debido a un salario dolarizado más alto, la presión en la cuenta corriente por viajes al exterior podría aumentar.

En la misma línea, costos en dólares locales más altos también podrían derivar en menos turistas extranjeros pisando tierras argentinas y que los argentinos tengan un mayor incentivo a vacacionar fuera del país.

En resumen, la presión sobre las reservas podría volverse tortuosa, y al mercado no le gusta sufrir. De percibir inestabilidad, hasta el proceso desinflacionario podría ponerse en duda si la brecha cambiaria se dispara.

A modo de conclusión, y regresando a la pregunta inicial, hay espacio para que el rally se extienda, pero el riesgo asociado no es menor.

Corporate Credit Team Leader de PPI.