Las verdaderas incógnitas del acuerdo entre la Argentina y el FMI

El gobierno de Javier Milei alcanzó un staff-level agreement con el organismo por u$s20.000 millones. Las incógnitas: el monto y cronograma de los desembolsos, las condiciones asociadas y—sobre todo—si este acuerdo traerá consigo una reforma en el régimen cambiario.

Mientras el directorio del FMI se prepara para votar, el mercado aguarda definiciones en tres frentes

El Fondo Monetario Internacional (FMI) anunció el martes que alcanzó un acuerdo a nivel técnico con el gobierno del presidente Javier Milei por una línea de crédito de u$s20.000 millones bajo el formato de Facilidad Extendida (EFF), con una duración de 48 meses. Este pacto, que ahora espera la aprobación del directorio del FMI en los próximos días, representa un salvavidas crucial para una economía argentina que lidia con reservas exhaustas, compromisos en moneda extranjera y un entramado de controles cambiarios.

Sin embargo la verdadera incógnita reside en lo que aún no se revela: el monto y cronograma de los desembolsos, las condiciones asociadas y—sobre todo—si este acuerdo traerá consigo una reforma en el régimen cambiario.

Un salvavidas de u$s20.000 millones con condiciones por definir

El comunicado conjunto entre el FMI y las autoridades argentinas fue parco, limitándose a confirmar el monto total y la duración del programa. Los detalles sobre el calendario de desembolsos, las metas específicas y los compromisos de política se conocerán recién tras el visto bueno final del directorio del organismo, un trámite que podría resolverse en cuestión de días o semanas ante la urgencia de la situación financiera argentina.

Lo que sí está claro es la magnitud del desafío por delante. Durante los próximos cuatro años, Argentina enfrentará vencimientos de capital con el FMI por u$s14.000 millones provenientes de préstamos anteriores, lo que implica que este paquete de u$s20.000 millones aportará un financiamiento neto de aproximadamente u$s6.000 millones en fondos frescos.

Ese dinero adicional tiene un destino específico: cancelar Letras Intransferibles, títulos denominados en dólares y no negociables que el Banco Central de la República Argentina (BCRA) mantiene en su balance como herencia de déficits fiscales pasados. Estas letras han sido una carga pesada para el banco central, inmovilizando reservas y complicando la política monetaria. Su retiro podría otorgar un respiro al BCRA, aunque en esencia sustituye un acreedor (el banco central) por otro (el FMI), sin reducir significativamente la deuda total del país pero pasando de deuda interna a deuda externa.

Las especulaciones sobre el monto del desembolso inicial, que se concretaría tras la aprobación del directorio, están a la orden del día. La directora gerente del FMI, Kristalina Georgieva, sugirió que un pago inicial del 40%—equivalente a u$s8.000 millones—sería “apropiado” dados los avances del programa económico de Milei. Funcionarios argentinos, por su parte, dejaron trascender cifras de hasta u$s12.000 millones, mientras algunos optimistas arriesgaron que podría llegar a u$s15.000 millones, quizás impulsado por presiones políticas de aliados republicanos de Milei en Washington. Sea cual fuere el monto, este primer giro será una inyección vital para el BCRA, cuyas reservas se han caído tras una fuerte venta de divisas en las últimas semanas.

La política cambiaria bajo el foco

Más allá de los dólares en juego, el verdadero examen del acuerdo—y su capacidad para transformar la trayectoria económica de Argentina—dependerá de las decisiones sobre el régimen cambiario que lo acompañen. El actual esquema de crawling peg, con un incremento mensual del 1% del dólar, combinado con el mecanismo del “dólar blend”—donde los exportadores liquidan el 20% de sus ingresos en el mercado financiero—y una esterilización agresiva de la emisión de pesos, ha sido un pilar de los esfuerzos de estabilización de Milei desde que asumió en diciembre de 2023. Esta ha sido puesto en duda por diversos rumores en el marco de las negociaciones del presente acuerdo.

Marzo marcó un punto de inflexión, con el banco central pasando de comprador neto a vendedor neto, perdiendo u$s 1.156 millones, un contraste abismal con las compras de u$s 2.882 millones del mismo mes del año anterior. El detonante no fue el ritmo ni la escala de las negociaciones con el FMI, sino los rumores de un cambio inminente en la política cambiaria vinculado al acuerdo. Ni el ministro de Economía, Luis Caputo, ni el titular del BCRA, Santiago Bausili, desmintieron categóricamente estas versiones, alimentando una incertidumbre que generó una suba de los dólares financieros y aceleró la sangría de reservas.

El mercado baraja varios escenarios. Mantener el statu quo—el crawling peg, el dólar blend y la esterilización de pesos—parece cada vez menos viable. Es un esquema que, pese a sus éxitos iniciales, no ha logrado acumular reservas de manera robusta para resistir shocks externos ni para desmantelar el “cepo” cambiario.

Una alternativa sería una devaluación discreta—un salto único en el tipo de cambio oficial—seguida de un retorno a un crawling peg ajustado, tal vez eliminando el dólar blend para canalizar más divisas al BCRA. Esto podría fortalecer las reservas, pero arriesga reavivar la inflación, que parece haberse acelerado marginalmente en los últimos meses.

Otra opción, que gana adeptos en los círculos financieros porteños, es adoptar un sistema de bandas cambiarias. En este caso, el BCRA establecería un piso y un techo para el peso, permitiendo que fluctúe dentro de ese rango sin intervención directa. El techo marcaría la devaluación máxima esperada, brindando claridad y cierta flexibilidad. Con el tiempo, estas bandas podrían ampliarse, acercando a Argentina a un mercado cambiario más libre.

Una liberación total—eliminar el cepo y pasar a un tipo de cambio flotante—sigue fuera del radar por ahora. El propio Milei lo descartó como prematuro, citando reservas insuficientes y una confianza inversora frágil. El FMI también parece cauteloso de forzar a Argentina hacia una liberalización caótica, recordando fracasos pasados.

Lecciones de 2018 en el horizonte

La historia de Argentina con los rescates del FMI proyecta una sombra larga. En 2018, bajo el gobierno de Mauricio Macri, un Acuerdo Stand-By récord por u$s 57.000 millones—reducido luego a desembolsos por u$s 44.500 millones—no logró frenar una crisis cambiaria ni restaurar el acceso a los mercados. Gran parte de esos fondos se esfumó en subastas de dólares infructuosas, pago de deuda y financiamiento del déficit hasta que las reservas se agotaron y la economía colapsó. Hoy, tanto en Buenos Aires como en Washington, los responsables políticos buscan evitar una repetición.

Ese antecedente subraya por qué la pieza cambiaria importa tanto como el dinero en sí. Un desembolso inicial cuantioso podría apuntalar las reservas, pero sin un marco cambiario creíble, esos dólares corren el riesgo de ser otro parche temporal.

Lo que está en juego

Mientras el directorio del FMI se prepara para votar, el mercado aguarda definiciones en tres frentes: el cronograma de desembolsos, las condiciones de política y el rumbo cambiario. Un primer pago robusto—digamos, u$s 10.000 millones o más—podría calmar los mercados, fortalecer la capacidad de fuego del BCRA y señalar un respaldo internacional a las reformas de Milei. Pero si viene acompañado de un plan cambiario confuso o excesivamente rígido, podría solo postergar lo inevitable.

Las implicancias van más allá del precio del peso. Relajar el cepo podría destrabar comercio e inversión, pero solo con reglas monetarias coherentes. El destino del dólar blend también es clave: su 20% ha contenido la brecha entre tasas oficiales y paralelas, pero a costa de desviar dólares de las reservas. Y la meta de base monetaria amplia del BCRA, pilar de la lucha antiinflacionaria de Milei, pende de un hilo si la esterilización se debilita.

Por ahora, el mrcado espera el texto fino del FMI con expectación contenida. El acuerdo de u$s 20.000 millones es un hito, sin duda—testimonio de cuatro meses de negociaciones arduas y de un gobierno dispuesto a negociar. Pero su éxito dependerá menos de los dólares que entregue que de las políticas que exija. En un país donde las crisis cambiarias son casi un rito, esa es la verdadera historia que todos estarán observando de cerca.

Analista financiero