Los bonistas cierran un año de fiesta: ¿Cuánto recorrido les quedan a los bonos argentinos?

En el último mes, la curva de instrumentos que ajustan por inflación estuvo poco demandada y los rendimientos reales se volvieron a acercar a la zona de dos dígitos.

Un factor muy relevante para tener en cuenta es la expectativa de apreciación o devaluación real del peso.

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Queda poco menos de 10 ruedas para que termine un año que sin duda será recordado por los inversores. Tanto para los que decidieron darle el beneficio de la duda al gobierno y sumaron riesgo argentino en sus carteras, como para los que dudaron en sumarse al trade argentina esperando sistemáticamente mejores puntos de entrada frente a una curva soberana que no paró de rallear en la segunda mitad del año. Los bonos en dólares avanzaron en promedio 90% en dólares en el año, posicionándose como uno de los mejores activos a nivel global.

En retrospectiva, al inicio de la administración de Milei, allá por diciembre de 2023, nos preguntábamos que pasaría si los rendimientos de la deuda argentina volvían a converger a niveles de países comparables. Si el plan fiscal tenía éxito y se avanzaba en los cambios estructurales que la nueva administración proponía, las proyecciones de retornos a un año vista eran exorbitantes. Lo cierto es que, con el diario del lunes, es facil decirlo, pero en ese momento la normalización de la macroeconomía (aunque todavía alta recorrer un largo camino) no era más que una difícil promesa.

En ese entonces evaluamos el upside potencial de los bonos argentinos para acercarse a rendimientos de países con ranking de crédito CCC+/B con el objetivo de analizar el escenario donde “todo salía bien”. Allí, el retorno esperado superaba el 100%, independientemente del instrumento que se elija sobre la curva.

Hoy, vemos que este escenario no estuvo tan lejos de materializarse por completo. Sin embargo, aunque la distancia entre las tasas de los soberanos argentinos y la curva de comparables se achicó enormemente, todavía vemos valor dentro de la curva de soberanos. De hecho, dado el spread de rendimientos actuales todavía hay espacio de compresión respecto de los soberanos de otros países comparables de entre 2 a 4 puntos porcentuales. Si este diferencial se corta durante el 2025, un soberano argentino daría una ganancia de entre 15% y 30%, siendo los instrumentos más largos los de mayor rendimiento potencial.

Ahora bien, hablar de un retorno esperado del 20/30% luego del increíble rally de este año, puede tener gusto a poco, pero lo cierto es que el inversor debe ver los que sucedió en 2024 como algo atípico. Los bonos no pueden subir hasta el cielo, ya que a medida que se aceran a la par su rendimiento tiende a alinearse con su tasa de cupón.

¿Cuál es el siguiente paso en el camino de la normalización?

A un año de la presidencia de Milei, el espacio de compresión es más ajustado, pero para aquellos inversores que quieren seguir long Milei/ long normalización pensando que en 2025 también los planetas estarán alineados para el gobierno, podríamos pensar: “¿y si todo sale muy bien?”. Este escenario incluiría: inflación y brecha contenida, resultado electoral auspicioso, y salida del cepo sin sobresaltos.

Desafiante sin duda, pero el mercado podría volver a darle al gobierno el beneficio de la duda. En ese caso, podemos extrapolar el mejor momento que tuvo la deuda en la historia reciente pensando en el 2017, cuando el riesgo país promedió los 417 puntos.

Dada la estructura de la curva libre de riesgo actual (del Tesoro norteamericano) que promedia los 430 puntos básicos, estaríamos poniendo como target una TIR promedio de 5,7% para el tramo corto, y de 7,5% para el tramo más largo, y esto arroja un retorno potencial de entre 20 y 40%.

¿Momento de extender duration en CER o seguimos con soberanos hard dollar?

Luego de tremenda escalada de la deuda y de la fuerte compresión del riesgo país (-1.177 en el año) hasta 715 puntos básicos, cabe preguntarse si es momento de rotar posiciones desde soberanos en dólar hacia el tramo largo de la curva CER.

En el último mes, la curva de instrumentos que ajustan por inflación estuvo poco demandada y los rendimientos reales se volvieron a acercar a la zona de dos dígitos. A estos valores, una tasa de inflación +10% comienza a sonar atractiva. De hecho, el spread entre la tasa real en pesos y los soberanos en USD se encuentra por debajo de la mediana histórica sin cepo (2016-2019), específicamente hoy en 2,4% cuando comparamos el rendimiento del DICP, CER + 9,5% (bono ajustable por inflación local), y el GD38 con TIR 11,9% (bono soberano en moneda dura).

Si esperamos que la inflación de Estados Unidos ronde el 2-3% en el mediano y largo plazo, este punto de entrada dejaría al inversor prácticamente indiferente ante esta decisión. Sin embargo, otro factor muy relevante para tener en cuenta es la expectativa de apreciación o devaluación real del peso.

En otras palabras, podemos pensar esta decisión de la siguiente manera: si el inversor pensara que la inflación local la va a ganar al aumento del dólar, preferirá favorecer instrumentos largos en CER.

Pero dado los niveles actuales del tipo de cambio real, en una mirada de largo plazo, probablemente el FX se encuentre en un nivel más parecido a un piso que a un techo, por lo tanto, cabría esperar que al tipo de cambio real le quede algo de recorrido alcista en el mediano y largo plazo (sin perjuicio de que en el corto se aprecie algo más). Siguiendo esta lógica, la rotación hacia instrumentos CER de largo plazo no es tan evidente y sobreponderar deuda en dólar en estos niveles de tasas aún tiene más sentido.