Luis Caputo estatiza los instrumentos de regulación monetaria del BCRA: ¿quién pagará la cuenta? (segunda parte)

Las consecuencias derivadas de la transferencia de los instrumentos de regulación monetaria del BCRA al Tesoro Nacional.

El ministro de Economía, Luis Caputo.

Cuando el Estado Nacional asume una deuda que no contrajo, alguien termina pagando la cuenta. La estatización de los instrumentos de regulación monetaria del BCRA no representa solo un movimiento contable, como se pretende aparentar desde el reduccionismo. Es una decisión con implicancias profundas en la sostenibilidad fiscal a mediano y largo plazo del país. ¿Qué significa para la estabilidad económica y la confianza de los inversores? ¿Estamos ante un alivio financiero o un peligroso camino hacia el colapso? En este segundo artículo, exploramos cómo este cambio de manos puede alterar el destino económico de Argentina.

La transferencia de la deuda del BCRA al Tesoro Nacional incrementa la carga financiera del gobierno, ya que este último ahora debe gestionar y financiar una mayor cantidad de obligaciones. Altos niveles de deuda pública pueden limitar la capacidad del Estado para invertir en áreas clave como infraestructura, educación y salud, ya que una parte significativa de esos recursos se destinará al servicio de la deuda. Además, esta reestructuración puede aumentar el riesgo de incumplimiento y elevar los costos de financiamiento futuros, ya que los acreedores percibirán una mayor fragilidad financiera en algún momento.

Al pasar instrumentos de regulación monetaria del BCRA al Tesoro, el Estado asume mayores obligaciones de pago. Esto tiende a aumentar el déficit fiscal, por la aplicación de fondos para amortizar capital e intereses de esta nueva deuda.

La transferencia de instrumentos de regulación monetaria del BCRA incrementa la deuda pública consolidada. Esto puede hacer que el nivel de deuda sobre PBI (Producto Bruto Interno) aumente más aceleradamente, afectando la sostenibilidad de las finanzas públicas y generando dudas sobre la capacidad de pago del país. Recuerde, la Secretaría de Finanzas informó que la deuda en 2024 “aumentó por el equivalente a u$s 96.042 millones, (N. del R.: pese a las fuertes amortizaciones de capital e intereses) debido a la disminución de la deuda en moneda extranjera en u$s 9.404 millones y al incremento de la deuda en moneda local por un monto equivalente a u$s 105.446 millones”. Lo que hace un total de u$s 114.850 millones, entre cancelación y nueva deuda, en solo un año. Sobre llovido, mojado; el ministro ahora se apresta a tomar más deuda del FMI, sin pasar por el Congreso, para cancelar instrumentos de regulación monetaria, favoreciendo a los bancos.

Un mayor volumen de deuda implica mayor riesgo de insolvencia fiscal intertemporal y, en algún momento, el gobierno tendrá que ofrecer tasas de interés más altas para atraer inversores, lo que elevará el costo del endeudamiento y estimulará la exigencia de valor presente (PV) más alto para cualquier proyecto de inversión. Es decir, los inversores van a pedir una tasa de descuento mayor. Además, este aumento en las tasas de interés tiene efecto negativo sobre la economía en general, encareciendo los créditos para el sector privado y ralentizando la inversión y el consumo.

Si el FMI otorga más deuda a la Argentina, el nivel de deuda crece de manera insostenible, con mayor riesgo en dólares que los pesos que emitiría para cancelar instrumentos de regulación monetaria del BCRA. Esto aumentaría el riesgo de default (incumplimiento de pago) y moratoria con el FMI, lo que tendría serias consecuencias para la credibilidad internacional del país y para su capacidad futura de acceder a colocación de deuda en el mercado voluntario.

Desde el momento que comenzó la estatización de los instrumentos de regulación monetaria del BCRA en 2024, la autonomía del BCRA comenzó a verse comprometida. Cuando la deuda es del Tesoro Nacional, puede influir en las decisiones de política monetaria, y puede resultar en una menor eficacia de los instrumentos monetarios para controlar la inflación y estabilizar la economía.

La transferencia de instrumentos de regulación monetaria en pesos al Tesoro Nacional puede exacerbar las presiones inflacionarias, ya que el gobierno puede recurrir en el futuro a solicitar nuevas rondas de emisión monetaria del BCRA para cumplir con sus obligaciones. Esto incrementaría la cantidad de dinero en circulación sin respaldo correspondiente en producción, lo que, puede llevar a un aumento general de precios. La deuda en pesos es equivalente en dólares a u$s 209.190 millones al 31 de diciembre 2025. Si entra nueva deuda en dólares del FMI para cancelar pasivos en pesos del BCRA, crece la deuda y la exposición en dólares.

Consecuencias institucionales

La posibilidad de aumentar la deuda con el FMI puede erosionar la confianza ante un ajuste del tipo de cambio, razón por la cual, el riesgo pais (675 bp) no cede a niveles razonables. La independencia del BCRA es fundamental para mantener la credibilidad de las políticas monetarias y evitar conflictos de intereses con el gobierno. En el mundo que desea pertenecer el gobierno, las instituciones fuertes y autónomas son esenciales para el desempeño económico sostenible. La transferencia compulsiva (no paso por el Congreso y ni siquiera se debatió en sociedad) puede generar percepciones de manipulación política y reducir la confianza de los inversionistas, lo que a su vez puede dificultar el acceso posterior a financiamiento en condiciones favorables.

Las agencias de calificación crediticia que se percaten de esta situación, pueden reducir la calificación soberana si observan un deterioro en la sostenibilidad fiscal. Una calificación crediticia más baja incrementa los costos de financiamiento y reduce la confianza, exactamente lo opuesto de lo que el gobierno pretende obtener con sus políticas de ajuste fiscal.

La estrategia puede aliviar al BCRA temporalmente, pero transfiere el peso al gobierno, con implicaciones significativas para la sostenibilidad fiscal, la inflación, y la estabilidad económica. También puede tener consecuencias legales. Estas derivaciones legales pueden influir tanto en el ámbito interno como en el internacional. A continuación, se detallan algunas de las principales implicaciones legales de estos tipos de medidas:

Modificaciones al marco normativo

La transferencia de instrumentos de regulación monetaria del Banco Central al Tesoro usualmente requiere cambios en las leyes o normas que regulan las competencias y obligaciones del Banco Central y del Tesoro. Estas modificaciones necesitan la aprobación del Congreso. Si la medida no sigue los procedimientos legales establecidos, podría ser impugnada ante los tribunales, lo que crearía incertidumbre jurídica y política. En algunos países, las constituciones o leyes orgánicas pueden limitar la capacidad del Banco Central para transferir deuda a otras entidades estatales. Si la operatoria viola estos principios, puede dar lugar a demandas constitucionales. En caso de ser declarada la inconstitucionalidad, el Estado podría verse obligado a revertir la medida o enfrentar sanciones por parte del sistema judicial.

Responsabilidad legal en contratos de deuda

Los contratos de deuda, incluyen (covenants) cláusulas que especifican las condiciones bajo las cuales la deuda puede ser transferida o reestructurada, si se realiza sin respetar las cláusulas contractuales originales, podría desencadenar litigios hacia atrás. La pérdida de confianza en el cumplimiento de las obligaciones legales puede agravar los problemas.

Aunque no es una consecuencia directamente legal, decíamos que las agencias de rating pueden degradar la calificación del país si paradójicamente perciben que nuevos préstamos en dólares del FMI implicarían un riesgo mayor de incumplimiento o default de los bonos y títulos en manos del sector privado. Esta medida, que puede ser el resultado de un análisis técnico-legal de la situación financiera del país, influirá en el acceso a los mercados de capitales y en los costos de financiamiento.

La estatización puede generar una percepción de inseguridad jurídica, lo que afectaría negativamente la confianza de los inversores, tanto locales como internacionales. Si la medida se percibe como arbitraria o inconsistente con el estado de derecho, puede desincentivar inversiones en el país y afectar la credibilidad de las instituciones legales.

En algunos casos, los funcionarios responsables de implementar la estatización de instrumentos de regulación monetaria pueden enfrentar acciones legales. Dependiendo del enfoque, podrían ser acusados de malversación de fondos públicos, abuso de poder o incumplimiento de deberes si se demuestra que la medida causó un daño significativo a las finanzas públicas o violó leyes vigentes.

El papel de los bancos en la transferencia de deuda

La transferencia desde el BCRA al Tesoro Nacional, específicamente en el caso de los pasivos remunerados del BCRA, tuvo como objetivo reducir las tensiones sobre el balance del BCRA y trasladar estas obligaciones al Tesoro. Esta operación permitió al BCRA deshacerse de parte de sus obligaciones en términos de “pasivos remunerados” (por ejemplo, las Leliqs y Pases, que el BCRA emite a bancos comerciales a cambio de pagar una tasa de interés), transformando estos pasivos en títulos de deuda emitidos por el Tesoro Nacional. Debemos decir que el riesgo de un “plan Bonex” venía siendo eludido desde 2019, pera cada vez estaba más cercano. Había que “salvar a los bancos” perjudicando al Tesoro y, el gobierno anterior no tenía esa vocación.

Es necesario entender que los pasivos remunerados del Banco Central son mecanismos de política monetaria mediante los cuales teóricamente el BCRA absorbe liquidez del sistema financiero para controlar la inflación. Sin embargo, el pago de intereses sobre estos pasivos ha sido muy costoso en dólares. Para los bancos, los pasivos remunerados representaron una fuente de rentabilidad segura, ya que el BCRA estuvo devengando intereses sobre el dinero que las entidades financieras no colocaron en otros créditos o inversiones más riesgosas.

Cuando el gobierno decide transferir esos pasivos remunerados al Tesoro Nacional, lo que hace es reemplazar “instrumentos monetarios” por títulos del Tesoro, títulos de deuda pública. Los bancos acreedores, en este caso, son los principales beneficiarios de este movimiento, ya que ven transformados sus acreencias de improbable cobrabilidad que, al menos largo plazo, ahora será más segura, cuando inexorablemente exijan canje en dólares.

El cambio de pasivos remunerados del BCRA a títulos del Tesoro ha permitido y permitirá a los bancos locales que realizaron “carry trade” capitalizar ganancias y asumir menos riesgos asociados. Una nueva deuda con el FMI, a diferencia de los pasivos remunerados del BCRA, garantiza el cobro de los ingresos generados en el tiempo que los bancos “devengaron” ganancias extraordinarias.

Las consecuencias de esta estrategia no terminan en el déficit fiscal o en la inflación descontrolada, pero puede desencadenar impactos legales, institucionales y financieros que aún no han sido plenamente dimensionados por fuera del gobierno y los bancos. ¿Qué rol juegan los bancos en este proceso? ¿Cómo se benefician y qué riesgos enfrentan? En la próxima entrega, analizaremos el papel del sector financiero y su relación con esta transformación estructural. Porque en este tipo de historias, siempre hay ganadores y perdedores. La pregunta es: ¿de qué lado quedará la sociedad?

Director de Fundación Esperanza. https://fundacionesperanza.com.ar/ Profesor de Posgrado UBA y Maestrías en universidades privadas. Máster en Política Económica Internacional, Doctor en Ciencia Política, autor de 6 libros.