Luz roja y cuenta regresiva para el corto plazo: devaluación o default

Se siguen acumulando presiones devaluacionistas por las distorsiones de la política económica. Las reservas se estancan. ¿Podrá el Gobierno contener el dólar?

La certeza es que en el corto plazo crecerán las presiones por una devaluación del dólar oficial. 

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La inconsistencia del programa de corto plazo pone en riesgo los vencimientos de deuda del próximo año y medio. Este diagnóstico no exagera ni dramatiza: apenas resume las urgencias del plan de Luis Caputo en el inicio del mes de agosto. Se siguen acumulando presiones devaluacionistas por las distorsiones de la política económica. Mientras se expanden los agregados monetarios, en el Banco Central se estancan las reservas. Entretanto, el Gobierno busca contener la expectativa de depreciar el tipo de cambio oficial con la venta de dólares del BCRA en el mercado del Contado con Liquidación (CCL).

Por el lado de la economía real, el inventario de distorsiones suma también malas noticias: el desplome de la actividad trae como correlato un riesgoso derrumbe de la recaudación, que se retroalimenta en razón del descenso en el ciclo económico.

La variable fundamental de este escenario de incertidumbre es la pésima gestión oficial en el frente externo, que es el factor determinante para cualquier proyecto de estabilización real en un país periférico. Como hemos planteado reiteradamente, el Gobierno no logró estabilizar el sector externo pese a haber producido una mega devaluación del 118% del tipo de cambio oficial en diciembre de 2023. Un salto devaluatorio de tal magnitud no permitió acumular reservas en el segundo trimestre de 2024.

Aquella competitividad inicial se evaporó en mayo, junio y julio, meses de la “cosecha gruesa”, cuando más se la necesitaba. Producto de la liberación completa de los precios, y pese a haber aplicado políticas monetarias y fiscales restrictivas que limitaron la capacidad de los agentes económicos para tener excedentes y convertirlos en moneda estadounidense, el tipo de cambio oficial ya no resulta atractivo. En suma, al BCRA no le ingresan divisas.

En efecto, en el primer semestre del año la incorporación de divisas por exportaciones agropecuarias fue de U$S 11.000 millones. La misma cifra ingresó en el primer semestre de 2023, con el campo impactado por la sequía. En cambio, un año antes, durante el primer semestre de 2022, la liquidación había sido significativamente superior: U$S 15.000 millones de dólares. Por lo tanto, el gobierno afronta en lo que va del año un faltante de alrededor de U$S 4.000 millones proveniente de las exportaciones agropecuarias, que permanecen retenidos por la falta de rentabilidad del sector.

Esta variación en materia de liquidaciones explica por qué las reservas internacionales brutas atesoradas en el BCRA fluctúan en torno a los U$S 28.000 millones. El estancamiento en la acumulación de divisas complica el frente externo: el gobierno presenta dificultades para regularizar pagos de importaciones y servicios de deuda externa, al tiempo que se torna casi de imposible cumplimiento la desregulación completa del mercado cambiario (la tan prometida salida del “cepo”).

En cuanto a la llamada “economía real”, los indicadores reflejan que el brutal recorte a la inversión social y a la inversión pública hizo desaparecer un estímulo central a la demanda interna, lo que a su vez provocó una recesión extrema. La economía transita desde un descenso de la inflación hacia una suba del desempleo. Pero la retracción fiscal no impide la escalada del dólar: como no hay otras alternativas para destinar los excedentes (capital de trabajo e inversiones), se mantiene y acelera la dolarización de los mismos.

Sobre el capítulo monetario, el Gobierno centró su política en resolver los abultados pasivos del BCRA bajando la tasa de interés. Ensayó para eso un canje de los instrumentos de absorción monetaria emitidos por la el Ente Rector por letras del Tesoro. Pero el planteo oficial fue resistido por los bancos, que obligaron a las autoridades económicas a entregar al sector una letra financiera (LEFI) que les garantice liquidez inmediata ante cualquier fluctuación.

Por otro lado, el intento por desmonetizar la economía para inducir la recesión y contener la inflación no se refleja en la incidencia de los agregados monetarios, que crecen proporcionalmente sobre la inflación y sobre el dólar. En el lapso enero-julio, los agregados monetarios totales M3 -compuestos por M2 más depósitos a plazo y otros depósitos del sector privado y público en pesos- han aumentado en un 61,7%, muy por arriba de la evolución del tipo de cambio oficial mayorista -que fue de 12,5% en igual período-, pero no tan por debajo de la evolución del índice de precios al consumidor, que fue del 77,7%.

El panorama muestra graves inconsistencias en la política cambiaria, en la política fiscal y en la política monetaria, a saber: (1) el tipo de cambio oficial perdió competitividad muy rápidamente, lo que no favoreció el flujo de divisas por exportaciones y estancó la acumulación de reservas; (2) el ancla fiscal está próxima a encontrar un límite, por el alcance de la recesión; (3) el gobierno se muestra incapaz para resolver los pasivos del BCRA y reducir los agregados monetarios.

El resultante de estos tres factores es, sin dudas, la certeza de que en el corto plazo crecerán las presiones por una devaluación del dólar oficial. Para graficar la complejidad del escenario compartimos este cuadro, que compara la evolución de los agregados monetarios, las reservas brutas y los distintos tipos de cambio.

Fuente: Informe monetario del BCRA y Ámbito Financiero

Como se ve, el comportamiento disímil entre agregados monetarios y reservas internacionales derivó en un fuerte incremento del tipo de cambo de paridad teórica (que surge de dividir ambos factores), que alcanzó una variación de más de 60% en lo que va de 2024.

Pero la suba del tipo de cambio de paridad teórica no fue acompañada por el tipo de cambio mayorista oficial. La variación tampoco fue seguida por los denominados “dólares financieros”, el CCL y MEP, que se incrementaron 4,2% y 10,8% respectivamente.

Este proceso, claramente distorsivo, muestra una expansión de los agregados monetarios mientras las reservas siguen estancadas. Tal combinación produce un efecto: se multiplican las presiones por una depreciación del tipo de cambio oficial.

El gobierno, mientras tanto, vende dólares del BCRA en el mercado del CCL. El objetivo es contener las presiones, aunque utilizar divisas con ese propósito agudiza la incapacidad para fortalecer las reservas.

Esto siembra dudas sobre la capacidad que tendrá la Argentina para afrontar los compromisos externos en lo que resta del año, pero, sobre todo, durante 2025.

El ministro Caputo ha intentado disfrazar la intervención oficial en el mercado del CCL como una decisión de política monetaria. Dijo que el objetivo es esterilizar los pesos emitidos por el BCRA para comprar moneda extranjera. En la práctica, la decisión favorece la salida de capitales especulativos: se desarman posiciones en activos financieros, acciones y títulos para realizar las -muy relevantes- ganancias obtenidas en el primer semestre a partir de un tipo de cambio estable (el arbitraje entre dólar CCL y títulos públicos ajustables por inflación permitió obtener en la primera mitad del año ganancias cercanas al 40% en moneda dura).

Claro que intervenir en el mercado de los dólares financieros tiene sus consecuencias. Provocó una suba del riesgo país de 1511 a 1653, equivalente al 9.3% -incluyendo el impacto del denominado “lunes negro” internacional- y una caída en el índice bursátil Merval de -15%.

El escenario se completa con el desarme de títulos públicos y acciones: es el obrar de los agentes económicos más poderosos, que intentan anticiparse a una probable devaluación.

Además, de concretarse una devaluación, se complicaría la solvencia externa para afrontar los vencimientos de deuda pública con el sector privado y organismos multilaterales que ascienden a U$S 24.000 millones (incluyendo la Nación + Provincias) que la Argentina deberá encarar en 2025. Se trata de un desafío complejísimo que está expuesto en el cuadro que compartimos a continuación, donde se percibe con crudeza la debilidad de las cuentas externas argentinas:

Fuente: Banco Central de los respectivos países y CEPAL

En relación con el resto de Suramérica, y con cifras oficiales actualizadas al 2022, las reservas de la Argentina aparecen como las más bajas del subcontinente: U$S 23.073 millones, lo que equivale al 4% del PIB.

Se trata de un desempeño pobrísimo si se observa que durante seis años consecutivos (2016-2022) el país contó con una amplia oferta de divisas: U$S 65.000 millones de deuda colocada en el mercado internacional en el primer tramo de la gestión de Mauricio Macri; U$S 45.000 millones del crédito del FMI en los últimos dos años del mismo gobierno; U$S 27.000 millones de superávit de la balanza comercial producto de la pandemia en los dos primeros años de gestión del Frente de Todos y U$S 4.000 millones por Derechos Especiales de Giro (DEG), también durante el mandato de Alberto Fernández.

Esta debilidad del sector externo, en definitiva, no hace más que evidenciar la incapacidad de las elites políticas y económicas de la Argentina para construir un país sustentable en el mediano y el largo plazo. Ante este panorama, urge producir una depuración y un recambio dirigencial para que emerja un nuevo orden, con otros fundamentos para la Nación.

Economista. Ex diputado nacional