¿Podrá perpetuarse la fragilidad del programa económico?

El prestidigitador de los mercados intentó detener la escalada de protestas del campo y los gobernadores, bajando las retenciones por seis meses. Además, luce impacientado por obtener dólares. Ahora sacrifica el supuestamente “innegociable” discutible superávit fiscal y la inflación

La deuda en pesos es un pilar frágil de la aparente estabilidad

Imagen creada con inteligencia artificial

Este jueves las reservas brutas cayeron más de u$s300 millones taladrando el piso de los u$s30.000 millones. El dólar blue escaló 0,4% en un día. Respetando la modalidad de cálculo del presidente Milei* ayer el blue viajó al 320,85% anualizado. El riesgo país que trepó alrededor de 1% en un día, viajó al (*3.494.96% anualizado) y el S&P Merval se hundió (-2.10%) en un día, “o sea”, un (*177.428.11% anualizado).

Mientras Milei está de viaje, el prestidigitador de los mercados intentó detener la escalada de protestas del campo y los gobernadores, bajando las retenciones por seis meses. Además, luce impacientado por obtener dólares. De esta manera, ahora sacrifica el supuestamente “innegociable” discutible superávit fiscal y la inflación, disparando los precios internos de: harina, pan, fideos, polenta, maíz, pollo y aceites de girasol y maíz.

Todo muy complicado

En el complejo entramado de la economía argentina, las estrategias del gobierno para gestionar la deuda y estabilizar el mercado parecen oscilar entre la búsqueda de una solución sostenible y la perpetuación de un esquema basado en el cortoplacismo financiero. El gobierno lanzó un canje de deuda por $23 billones, solicitando extender los vencimientos hasta 2026 para aliviar la carga financiera previa a la elección de medio termino, aunque lo hace a costa de obsequiar más y más dinero a los bancos, bajo una vendedora oferta: “en una semana baja la tasa de política monetaria”, ¡aprovechen. La operación se realizará hoy y los operadores del mercado esperan que la adhesión al canje sea elevada, en base a los generosos incentivos de spread de tasas y permuta de bonos viejos a valor nominal. Negocio redondo, todos en la peraltada pedaleando a mas no poder. Pero la renovación representa solo 18% de la deuda en pesos que vence durante 2025. En una economía con reservas netas fuertemente negativas (alrededor de u$s11.000 millones) y dólar retrasado, crece la dependencia de las intervenciones cambiarias para contener la presión sobre el dólar. Habíamos dicho que en enero ya se utilizaron u$s 700 millones.

Además, la interacción con el FMI, pone a la Argentina en una situación delicada. Una cosa es tener apoyo político (Milei lo tiene de Trump), y otra muy diferente es, tener apoyo del “brazo técnico del FMI” para que Caputo decida por su cuenta la continuidad del crawling peg al 1% mensual. Si bien la renegociación de deuda mediante un nuevo acuerdo es posible, pareciera ser que se aproxima la alteración del esquema cambiario.

Más allá de las justificaciones oficiales y de las desviaciones de tema de Milei en Davos para evitar hablar de economía, se vislumbra una prioridad implícita: sostener una bicicleta financiera que genera retornos especulativos elevados, más las extravagantes ganancias que generan los canjes, mientras que la estructura productiva permanece desatendida. La siguiente enumeración intenta penetrar en los riesgos asociados de esta estrategia y describir las alternativas fundamentadas en proposiciones económicas y experiencias globales.

La deuda en pesos es un pilar frágil de la aparente estabilidad

El canje de deuda en pesos busca trasladar 18% de los vencimientos de 2025 al 2026 mediante el uso de instrumentos financieros complejos. Aunque la operación pretende aliviar presiones inmediatas, expone a la economía a un riesgo significativo; si los tenedores de títulos que siguen acumulando ganancias más adelante deciden consolidar sus dividendos intentarán salir del peso y, las presiones sobre el dólar podrían intensificarse, acelerando una crisis cambiaria. Recuerde que los títulos públicos alcanzan alrededor de 40% de los activos de los bancos

Desde el enfoque de Guillermo Calvo y Carmen Reinhart, los países que dependen excesivamente de financiamiento de corto plazo están más expuestos a crisis de liquidez. Contrafácticamente, en el hipotético caso que la adhesión al canje no alcance los objetivos, el gobierno enfrentaría crecientes dificultades para mantener la estabilidad cambiaria y financiera. Una pasada conjetural sobre la deuda en dólares: “La doctrina tradicional sostenía que, si te portabas bien, los mercados de capitales estarían de tu lado”, dijo una vez el ilustre Guillermo Calvo, quien, junto a Carmen Reinhart, discrepaban con esa sentencia. Su tesis era que a los países no les llovía el financiamiento externo porque aplicaran políticas monetarias y fiscales sanas sino porque los factores externos, como un entorno mundial favorable y bajas tasas de interés en EE.UU., impulsaban al capital a buscar mejores rendimientos.

Intervención cambiaria y drenaje de reservas

El esquema del dólar “blend” drenó más de u$s 18.000 millones en 2024, fagocitándose la totalidad del superávit comercial más alto de la historia. Esta dinámica no solo refleja la fragilidad de la política cambiaria, sino también las tensiones de un sistema que prioriza medidas de contención temporales sobre reformas estructurales. Según Nassim Taleb, los sistemas que dependen de una intervención constante se vuelven altamente vulnerables a shocks exógenos. Si la volatilidad internacional aumenta o los flujos de capital hacia mercados emergentes se revierten, Argentina enfrentará un colapso cambiario de magnitud.

Los límites de la política monetaria y el círculo vicioso de la deuda

La política monetaria actual está atrapada entre dos objetivos conflictivos: controlar la inflación y mantener atractivos los retornos de los instrumentos financieros en pesos. Según Modigliani y Miller, las tasas de interés extremadamente altas pueden ser contraproducentes, ya que desalientan la inversión productiva y fomentan el ciclo especulativo. Los bonos duales emitidos en el canje de deuda ofrecen tasas efectivas significativamente superiores a las de los instrumentos tradicionales. Si bien esto busca incentivar la adhesión, también incrementa el costo futuro de la deuda, comprometiendo la capacidad del gobierno para financiarse en el mediano plazo sin recurrir a nuevas emisiones o aumentos de impuestos.

Propuestas alternativas

Diversificación de las fuentes de financiamiento

El desarrollo de instrumentos financieros adaptados a las necesidades del sector productivo que promueven y estimula el gobierno, podría romper el círculo vicioso de la especulación. Por ejemplo:

• Establecer bonos indexados al crecimiento del PBI o a la producción de sectores estratégicos, como energía, minería o tecnología.
• Diseñar un marco para la emisión de bonos verdes que financien proyectos sostenibles.
• Acuerdos internacionales estratégicos

La industrialización de recursos naturales, en colaboración con socios internacionales complementarios como Japón, puede generar divisas genuinas y empleo de calidad. Esta estrategia permitiría reducir la dependencia de las exportaciones de materias primas y estabilizar la balanza de pagos (Argenjapan´s, 2002, Ed. Dunken)

Unificación progresiva del tipo de cambio

La coexistencia de múltiples tipos de cambio fomenta la especulación y la ineficiencia. Siguiendo las recomendaciones del FMI y los estudios de Carmen Reinhart, la unificación del tipo de cambio podría acompañarse de un esquema de flotación sucia que permita intervenciones puntuales para suavizar fluctuaciones.

Reformas estructurales sostenibles

La reducción del déficit fiscal debe basarse en un aumento de la eficiencia del gasto público y la recaudación, evitando recortes abruptos que profundicen las desigualdades sociales. Al mismo tiempo, es esencial implementar un impuesto progresivo sobre las ganancias especulativas para financiar inversiones en infraestructura y educación.

La economía argentina en una nueva encrucijada

Mientras el gobierno apuesta por una estrategia de corto plazo que prioriza la contención cambiaria y la refinanciación de deuda, los riesgos de perpetuar un modelo basado en la especulación son cada vez más evidentes.

Los últimos 14 meses en la economía argentina han estado marcados por una dinámica de especulación financiera que, aunque generó ganancias extraordinarias en dólares para un segmento reducido de actores económicos, resulta insostenible en el mediano plazo. El esquema actual, basado en tasas de interés reales positivas elevadas en dólares, deuda renovada con premios desatinados y diferimientos de vencimientos, ha configurado un círculo de fragilidad estructural manifiesto. Este tipo de estrategias suelen desembocar en crisis de deuda y colapsos cambiarios cuando los incentivos financieros dejan de ser atractivos o se agota la capacidad de intervención del Banco Central (Carmen Reinhart y Kenneth Rogoff). En esos casos el desequilibrio estructural se agrava por la magnitud de las salidas netas de capitales. En 2024, los inversores capturaron retornos espectaculares en pesos, rápidamente convertidos a dólares a través de mecanismos como el dólar MEP y el dólar CCL, drenando reservas y exacerbando la volatilidad cambiaria. Como advierte Nassim Taleb, un sistema que premia la especulación y descuida la inversión productiva acumula fragilidades que lo hacen extremadamente vulnerable a shocks exógenos o cambios en las expectativas del mercado.

El intento de extender esta lógica en el tiempo es un espejismo. Mientras los especuladores se benefician de rendimientos extravagantes, el Estado asume un costo creciente para sostener la ilusión de estabilidad. Esta estrategia no solo es financieramente insostenible, sino que también profundiza la desigualdad y posterga las reformas necesarias para transformar la economía. El desafío, por tanto, no es simplemente evitar un default o estabilizar el dólar, sino desmontar un modelo que perpetúa la vulnerabilidad macroeconómica y frustra cualquier posibilidad de desarrollo a largo plazo.

Director de Fundación Esperanza. https://fundacionesperanza.com.ar/ Profesor de Posgrado UBA y Maestrías en universidades privadas. Máster en Política Económica Internacional, Doctor en Ciencia Política, autor de 6 libros