Por qué la expectativa de devaluación no es significativa: ¡Es la brecha (grieta), estúpido!

El peso podría no estar sobrevaluado y el ajuste podría darse a través de una mayor productividad o una fuerte desinflación, y solo en menor medida, mediante una devaluación o depreciación.

Brcha con el dólar. El peso podría no estar sobrevaluado y el ajuste podría darse a través de una mayor productividad o una fuerte desinflación.

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Uno de los términos más difundidos en las últimas décadas es el de “la grieta”. Este vocablo, que comenzó a popularizarse en los años 2000, se usa para referirse a una serie de aparentes antagónicas que dividen o, en ocasiones, incluso fisuran a la sociedad argentina. Unitarios y Federales; Fierristas y Sarmientiestas; o incluso Messianicos y Maradonianos. En el último año, la grieta se amplió a la supuesta antagónica entre los mercados financieros y la economía real. Una antagoniza que se usa de manera simplista, como los términos “la macro” y “la micro,” para contraponer la dinámica virtuosa de las finanzas con la caída en el poder adquisitivo del ciudadano “de a pie.”

Los primeros meses de Javier Milei los mercados financieros y ciertos indicadores de la economía real mostraron un comportamiento antagónico. Por ejemplo, el riesgo país cayó más de 1.500 puntos básicos, los precios de los bonos soberanos aumentaron significativamente, y el dólar blue varió considerablemente menos que en los últimos años (ver Panel 1).

En contraste, la actividad económica se contrajo, y el crecimiento de la productividad se mantiene discreto, muy por debajo del observado para otras economías Latinoamericanas durante los últimos años (ver Panel 2).

En general, la desconexión entre los mercados financieros y la economía real preocupa a los economistas, ya que puede conducir a una “sobrevaluación de activos". Cuando los mercados valúan un activo por encima de su valor fundamental, puede haber correcciones abruptas de precios en el futuro, en el caso del tipo de cambio, una depreciación o una devaluación.

La sobrevaluación de activos ha sido estudiada por varios organismos internacionales, como el FMI y el Banco Mundial, en contextos tan variados como las burbujas tecnológicas o inmobiliarias de los años 2000, antesala de crisis globales.

Desconexión

En Argentina, esta desconexión hace que el tipo de cambio real esté actualmente en niveles históricamente bajos (Panel 3). Sólo se habían observado estos niveles antes de las devaluaciones de diciembre de 2015 y 2023.

Un nivel un poco más alto, si bien históricamente bajo, se observó también antes de la fuerte depreciación del peso en 2018. Por ello, actualmente se discute si el bajo tipo de cambio real implica una sobrevaluación del peso, lo que podría llevar a una nueva devaluación.

Sin embargo, el peso podría no estar sobrevaluado y el ajuste podría darse a través de una mayor productividad o una fuerte desinflación, y solo en menor medida mediante una devaluación o depreciación.

Establecer una asociación mecánica entre un tipo de cambio real bajo y una sobrevaluación del peso puede conducir a lo que se denomina error de tipo 2, es decir, a diagnosticar una enfermedad que no existe.

¿Por qué el peso podría no estar “tan” sobrevaluado?

Los mercados financieros son más prospectivos que la economía real, por lo que su buen desempeño podría reflejar expectativas positivas por la llegada de Milei.

De hecho, las proyecciones de crecimiento, por ejemplo, las del FMI, se revisaron al alza y las de inflación a la baja tras esta llegada (Panel 4). No obstante, las expectativas pueden equivocarse y derivar en crisis, como ocurrió con las burbujas de los años 2000.

Además, las mismas proyecciones se habían revisado también tras la llegada de Macri, pero esto terminó derivando en la depreciación de 2018

Política económica

Otro argumento es la política económica. A diferencia de otros momentos donde un tipo de cambio real bajo ocasionó devaluaciones -2015 y 2023-, el Gobierno actual logró mantener un superávit financiero durante un año e implementó la política monetaria con bajas de tasas y un apretón en el crecimiento de los agregados monetarios.

Sin embargo, en Argentina, las discusiones sobre política económica no suelen limitarse a debates técnicos, sino que abren una nueva edición de "la grieta", con argumentos keynesianos y libertarios sacados de contexto y discusiones más esotéricas que científicas que tienden a polarizar aún más la discusión. En consecuencia, no usaré la visión prospectiva de los mercados financieros, ni la política económica, sino otro tipo de argumento.

Qué pasará con el dólar paralelo

En Argentina existe un mercado especifico que refleja mejor que cualquier otro la expectativa de devaluación, el de los dólares paralelos.

La diferencia entre estos dólares y el oficial (“brecha cambiaria”) es la métrica más directa posible acerca de cuánto se espera una devaluación, es fácil de medir y, además, la experiencia argentina permite comparar su valor con el de los otros dos momentos con un tipo de cambio real tan bajo.

Por ejemplo, tras la asunción de Macri en 2015 la brecha cambiaria era del 50% (Panel 5), pero actualmente es cercana a cero.[2] Además, por primera vez, esta brecha se ha ido cerrando de manera gradual, a lo largo de un año entero, y por el accionar del mercado, no por una decisión administrativa.

Esto no significa que haya “cierta sobrevaluación,” significa que la gente está dispuesta a pagar por la expectativa de que esta no es significativa y de que no habría devaluación. Como estas expectativas, por las que se está dispuesto a pagar, son un determinante importante del porvenir económico, el que los dólares paralelos se hayan ido acercando a su valor oficial sugiere que existe confianza y, por tanto, que el peso no está tan sobrevaluado.

Esto no depende si el tipo de cambio oficial refleja o no su “valor de largo plazo,” el cual es más difícil de medir y por tanto más sujeto de discusiones esotéricas. La señal de confianza depende de e que la brecha se haya ido cerrando de manera gradual, de que esta brecha sea la métrica fácil de medir y directa de las expectativas de devaluación, de que la gente esté dispuesta a pagar por estas expectativas y de que quien haya determinado el valor oficial haya sido el gobierno, independientemente de si refleja o no el largo plazo,

Probablemente el cierre de la grieta no sería la prescripción de un médico, ni la que haría un cientista político. No obstante, el cierre de la grieta, al menos entre los mercados financieros y la economía real, debería ser la prescripción de cualquier economista que entienda la dificultad de medir fenómenos económicos, como las expectativas o la confianza, así como el concepto de la disposición a pagar.

Doctor en economía por la Universidad de California, San Diego, y actualmente se desempeña como director de Análisis de Riegos Macroefinancieros del Banco Central de México.

[1] Este articulo reflejo la opinión del autor, pero no la de cualquier otra persona o institución.

[2] En 2023 era mucho más grande. En 2018, cuando el tipo de cambio real era más alto, no existía esta métrica. El promedio de la brecha con el dólar blue desde la victoria de Macri, específicamente desde 23 de noviembre, a la fecha en que se quitó el cepo cambiario fue 51.11%; de las dos semanas previas a que se quitara la regulación fie 50.52% y en la semana previa fue 49.45%.