Se agota el "colchón": los efectos secundarios de la escasez de pesos

Con su colchón de pesos, el Tesoro argentino apela al BCRA ante la posibilidad de no poder renovar la totalidad de los próximos vencimientos de deuda.

El agotamiento del colchón de pesos también plantea preguntas sobre las prioridades del Gobierno. 

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El Tesoro argentino, tras agotar gran parte de su reserva de pesos, se ve obligado a recurrir nuevamente al Banco Central (BCRA) para obtener financiamiento que le permita enfrentar vencimientos de deuda inminentes, una maniobra que despierta inquietud sobre la sostenibilidad de la estrategia monetaria del gobierno.

Este giro pone en evidencia los desafíos que enfrenta la administración del presidente Javier Milei para mantener el delicado equilibrio entre controlar la inflación, estabilizar el tipo de cambio y la política de endeudamiento en un contexto de restricciones de divisas y alta incertidumbre económica.

Un colchón de pesos que se desvanece

En 2024, el Gobierno implementó una ambiciosa reestructuración para sanear el balance del BCRA y frenar la emisión monetaria derivada de los intereses de los pasivos remunerados, como los pases y las Leliqs. La deuda fue transferida al Tesoro, y los pesos resultantes—que alcanzaron un pico de 16 billones de pesos (unos 17.300 millones de dólares al tipo de cambio de ese momento) en julio de 2024—fueron depositados en el BCRA para evitar un impacto inflacionario. Este “colchón” de pesos, que creció desde 290.000 millones de pesos el 17 de mayo de 2024 a 13 billones a fin de ese mes, estaba diseñado para respaldar la estrategia del Gobierno de mantener los pesos en resguardo de la nueva deuda contraída.

Sin embargo, en menos de un año, el Tesoro gastó el 75% de estas reservas en moneda local, reduciéndolas a 3,9 billones de pesos para abril de 2025. A pesar de lograr un superávit fiscal primario y colocar deuda neta en el mercado local, el gobierno destinó una porción significativa de estos fondos a la compra de dólares en el BCRA para cumplir con obligaciones en moneda extranjera. Entre junio de 2024 y febrero de 2025, el Tesoro gastó 12,2 billones de pesos en la adquisición de divisas, según datos oficiales, para pagar deuda con organismos multilaterales como el Fondo Monetario Internacional (FMI), el Banco Mundial y acreedores privados, en un contexto donde el elevado riesgo país—que sigue rondando niveles prohibitivos—ha impedido la capacidad de refinanciar deuda externa.

El siguiente cuadro detalla las fechas y montos utilizados por el Tesoro para comprar dólares al BCRA:

Estas compras, destinadas a absorber los dólares que el BCRA acumuló durante el año, permitieron al gobierno cumplir con sus compromisos externos, pero a un costo elevado: el agotamiento del colchón de pesos que había sido trasladado del BCRA al Tesoro como resguardo del traslado de deuda.

Así el Tesoro utilizó los pesos que el BCRA había absorbido de la economía precisamente para evitar que presionen sobre el tipo de cambio o los precios porque constituían un excedente monetario para sacarle los dólares que el BCRA iba comprando durante el año.

La presión de los vencimientos y el retorno al BCRA

Con vencimientos de deuda local por 16,1 billones de pesos en mayo y 13,7 billones en junio, el Tesoro enfrenta un panorama complicado. Las licitaciones de abril, donde solo se renovó el 70% y 75% de los vencimientos, reflejan una creciente demanda de moneda local, impulsada en parte por condiciones macroeconómicas favorables pero también por una mayor nominalidad de los precios.

Para cubrir un posible roll over menor al 100%, el BCRA transferirá 11,7 billones de pesos al Tesoro mediante giros de utilidades, una medida que equivale a reactivar la emisión monetaria que el Gobierno había prometido clausurar.

Una estrategia bajo escrutinio

La estrategia del Gobierno, articulada por el ministerio de Economía, se basaba en mantener la escasez de pesos para anclar la inflación y fomentar la venta de dólares por parte de empresas y particulares para cumplir con obligaciones. “Van a tener que vender dólares para pagar impuestos”, había declarado el ministro de Economía, subrayando la intención de forzar una desdolarización parcial de la economía.

Sin embargo, esta escasez de pesos ha generado efectos secundarios no deseados: los inversores, reacios a renovar deuda en pesos, están optando por exigir tasas más altas o directamente reducir su exposición al Tesoro, lo que complica la refinanciación de los vencimientos.

El agotamiento del colchón de pesos también plantea preguntas sobre las prioridades del Gobierno. La transferencia de los pasivos del BCRA al Tesoro, presentada como una medida técnica para sanear el balance de la entidad, pudo haber servido como un mecanismo para que el Tesoro se apropiara de los pesos y financiara compras de dólares, postergando problemas estructurales de financiamiento. El saneamiento del BCRA parecía un paso hacia la disciplina monetaria, pero los hechos sugieren que fue una vía para ganar tiempo mientras se pagaba deuda externa. Ahora, sin dólares suficientes, Argentina recurrió al FMI, y sin pesos, al BCRA.