Un salvador poco conocido y providencial de las reservas

Las reservas netas terminaron septiembre en -6.393,69 millones de dólares. Podría haber sido peor. Fue gracias a una vía indirecta.

El Gobierno ha generado un mecanismo de aumento de las Reservas Netas inestable

El Gobierno incumplirá en 2.000 Millones de dólares la meta de Reservas Netas acordada con el FMI para septiembre. Así las Reservas Netas terminaron septiembre en -6.393,69 millones de dólares considerando los vencimientos de BOPREAL a 12 meses, ya que son un pasivo remunerado en dólares del BCRA

Este dato podría haber sido mucho peor sí, en lo que va del año, y, especialmente en agosto, los préstamos en dólares al sector privado no hubieran crecido USD 4.100 Millones desde diciembre de 2023 hasta el 30 de septiembre y USD 720 millones desde el 28 de agosto hasta la misma fecha.

En varios medios se afirma que el gobierno ha comprado dólares para las Reservas Netas por mayores liquidaciones de los exportadores, pero en realidad el aporte clave a las Reservas ha sido generado por una vía indirecta que no proviene de la balanza comercial. Es el gran crecimiento de los préstamos en dólares y también de emisiones privadas en dólares lo que explica por qué las Reservas Netas no estén en terreno aún más negativo.

¿Por qué ocurre esto?

Normativamente, al momento de otorgar un crédito en dólares los bancos deben liquidar esos dólares en el MLC y depositan pesos en la cuenta del prestatario. Por ejemplo, desde el 28 de agosto eso aportó USD 720 millones a la oferta del MLC. También la deuda privada emitida en dólares (ON) es liquidada en el MLC (Mercado Libre de Cambios) para poder después acceder al mismo para pagar no sólo el capital si no también los intereses.

Nótese, entonces, que el blanqueo no ayuda en forma directa a las Reservas Netas, solo ayuda a las Reservas Brutas por la parte encajada. El financiamiento en dólares al sector privado, en cambio, sí contribuye en forma directa a las Reservas Netas y a reducir el gap con la meta con el FMI.

El aporte del blanqueo es indirecto ya que una parte de los fondos blanqueados están acorralados en el sistema CERA, los bancos los prestan a tasas bajas incluso a nivel internacional y más convenientes que las de pesos.

Con tasas en dólares en torno al 5-6% anual y una tablita cambiaria que tiene una variación mensual prometida de 2% el costo mensual es claramente menor a las tasas para préstamos en pesos. Y como han marcado varios analistas hay un claro incentivo al carry trade local y no solo al uso de ese financiamiento como capital de trabajo o inversión de largo plazo (de hecho, el crédito es mayoritariamente de corto plazo).

Esta dinámica de los préstamos posiblemente continuará y permitirá que no se deterioren más las Reservas Netas con los mayores pagos de importaciones que podemos esperar por diversas razones convergentes: acortamiento del plazo de pagos de importaciones, menor impuesto PAIS y baja de aranceles a diversos productos, lo cual implica una baja (apreciación) del tipo de cambio real efectivo para importar (*).

Un mecanismo que puede ser inestable

Sin duda esta es una forma sui generis de conseguir Reservas Netas. Es un “flujo de capitales” originado en residentes y, posiblemente, no es la más “orgánica” que se espera en un Programa con el FMI, como sí lo sería acumular dólares provenientes del saldo comercial.

Hay que tener presente que el cálculo de las Reservas Netas no toma en cuenta que esos préstamos en dólares son mayoritariamente menores a un año y que el prestatario en el futuro tiene derecho a acceder al MLC para repagarlo. O sea, demandará dólares en menos de un año. Para que el aporte a las Reservas Netas sea estable se requiere que el volumen alcanzado por los préstamos en dólares no caiga.

La estabilidad de este aporte a las Reservas también requiere que no haya un consenso de una próxima devaluación en el dólar oficial, porque esto llevaría a una cancelación y caída en los préstamos en dólares y, en consecuencia, una reversión en la expansión inicial de las Reservas Netas del BCRA.

De esta manera, el Gobierno ha generado un mecanismo de aumento de las Reservas Netas inestable que se sostiene en parte en el carry trade incentivado por la combinación del esquema cambiario (crawling 2% mensual) y de tasas en pesos en torno a 3,7%). Este mecanismo puede volverse una trampa por la cual la expectativa de una devaluación dispararía una pérdida de Reservas Netas que reforzaría esas expectativas, generando presiones adicionales que obliguen al gobierno a una corrección cambiaria.

(*) TCR Efectivo importador se refiere al concepto usual en argentina (TCR sumados los aranceles a la importación) que es diferente al usado en los textos anglosajones donde “effective” refiere a nuestro TCR multilateral.

En Reserva Netas en la versión más light se restan los vencimientos de Bopreal para los próximos 12 meses y en la opción más estricta también los depósitos en dólares del Tesoro lo cual nos daría USD -7.229,04 millones.

UNLP, CONICET y exdirector del BCRA